政府引导基金运行中存在的三大矛盾五大风险

　　何杰 彭兴庭

　　在全球新一轮产业变革的背景下，我国经济发展面临转型升级的历史性机遇。供给侧结构性改革、创新驱动发展等国家战略的实施，直接推动了我国政府引导基金数量、规模的快速增长。2016年以来，我们对北京、深圳等引导基金较密集的地区进行了实地调研，走访了与引导基金相关的多个政府部门、PE/VC以及研究机构，从中发现了一些问题，值得认真思考。

　　一、我国政府引导基金

　　发展概况

　　一是数量和规模较快增长，区域分布不平衡。受政府政策利好、多个大体量引导基金设立的影响，2016年我国政府引导基金实现了爆发式增长。投中数据显示，截至2014年底，我国共设立230只政府引导基金，总目标规模3287.8亿元，到2016年底，我国已设立901只政府引导基金，总目标规模达2.36万亿元。多个第三方机构统计数据显示，我国政府引导基金主要集中在经济与金融比较发达的东部地区，占到引导基金总量的一半以上。不过，随着国家相关政策的倾斜，引导基金也开始由东部向中西部地区扩散。

　　二是管理模式日愈专业化、市场化。过去，管理团队成员主要由财政部门人员兼任，而现在，越来越多的引导基金倾向于管理团队专业化，采取市场化激励机制。还有不少引导基金直接委托当地甚至外地基金管理经验丰富的PE/VC机构作为管理人。比如，深创投就受托管理了多只引导基金，包括总规模1000亿元的深圳市政府引导基金、总规模100亿元的佛山市创新创业产业引导基金等。此外，在基金管理费用方面，除了2%左右的固定管理费，基金管理机构还会设置一些激励措施。

　　三是以参股设立基金为主，对投资行业、区域、阶段有所限制。投资方式上，目前我国政府引导基金的运作方式主要包括参股、跟进投资、风险补助、融资担保和投资保障等。调研显示，多数基金采取的是参股的单一运作模式；部分基金采用的是“参股+其他”相结合的运作模式，并且以“参股+跟进投资”居多。引导基金对参股基金的投资行业、地域、阶段通常也有要求，比如要求符合国家产业政策导向、具有竞争优势的企业，要求本地企业占一定比例，要求是创业创新企业等。清科统计数据显示，医疗、生物医药是政府引导基金关注度最高的行业，占比20.21%。

　　四是探索多种让利和退出方式，积极引导社会资本。多数地方政府都明确表示其设立的政府引导基金不以营利为目的，在利益分配及退出方面，遵循“保障财政资金安全”和“让利于民”的原则。让利是引导基金发挥引导作用的主要抓手，引导基金主要通过参股比例、股权转让、利润分配、税收优惠、补助补偿等方面的让利措施，撬动和引导社会资本。在退出方式方面，目前在国家层面尚未出台专门规定，主要参照《企业国有资产交易监督管理办法》和《政府投资基金暂行管理办法》处理。

　　二、引导基金运行中

　　存在的主要矛盾

　　（一）资金属性的矛盾

　　政府引导基金是财政资金与社会资金的集合体。财政资金通常不追求营利，但也不能遭受损失；社会资金要求较快获得相应投资回报，通常也能承担一定程度的风险。财政资金和社会资金在风险承受力和盈利诉求上的矛盾，制约着引导基金运营的方方面面。例如，在投资范围上，重点领域和薄弱环节是引导基金两大投资领域。其中，薄弱环节往往缺乏足够的纯市场化社会资金投入，在理论上应是引导基金的主要投资范围，也是“引导”的本义。但在实践中，当期风险较大的领域，财政资金不敢投入；回报期较长、短期回报较低的领域，社会资金不愿投入。这些薄弱环节往往得不到财政资金和社会资金的共同认可。

　　当然，通过“优先-劣后”分层，财政资金处于优先层，以及财政资金向社会资金让利等措施，让财政资金承受更少的风险、同时放弃更多的直接财务收益，可以调和两者资金属性的部分矛盾。但如果将财政资金的安全性最终归结为不能损失，那么矛盾调和的空间不大。要彻底地解决这一矛盾，需要对何谓财政资金的安全性取得新的共识。第一，可以考虑从发挥引导作用的角度，将政府引导基金中的财政资金安全性界定为“没有错配”，即保证财政资金未被用于不正当的或者说偏离政策方向的项目，保证资源未被错配。第二，可以分级进行风险考核。例如项目层面的亏损是正常的，子基金层面的亏损也可以接受，引导性母基金的亏损要和被投资企业对当地的整体经济贡献综合考虑等。

　　（二）撬动效应与引导效应的矛盾

　　政府引导基金通常期望同时发挥“引导效应”和“撬动效应”。撬动效应即通过引导基金发挥财政资金杠杆效应，以小部分的财政资金撬动大量社会资金。引导效应即利用引导基金引导社会资金投入市场失灵和欠发展的领域。发挥引导效应是设立政府引导基金的初衷，但在经济下行压力增大的情况下，发挥撬动效应也显得尤为重要。矛盾之处在于，若过度强调撬动效应，引导效应就有被稀释的可能。这是因为：第一，政府引导基金引导作用的发挥目前主要靠“让利+风险补偿+投资范围软约束”，引导作用并没有硬抓手，本身就不易充分发挥。第二，经过不止一轮放大后，在子基金及子基金投资的项目中，社会资金是主要出资方，财政资金只占出资额的较小部分，由此政府在子基金及子基金投资项目的运营中，就不得不“迁就”，即引导基金子基金的最终投资偏好与纯市场基金形成不了显着差异，会出现“有人投的蜂拥投，没人投的仍然没人投”的尴尬局面，可能导致产业断点长期存在，关键技术长期落后。

　　（三）规模井喷与优质项目有限、退出渠道有限的矛盾

　　一是引导基金规模井喷与优秀项目难觅之间的矛盾。优秀项目储备显然不可能短期激增，新的投资领域也不太可能马上出现，由此出现资金沉淀、闲置现象。二是引导基金规模井喷与退出渠道有限之间的矛盾。理论上讲，引导基金的退出渠道包括份额转让、股权转让、回购、并购、挂牌、IPO等多种，其中通过IPO退出能够获得较高收益，是较理想的退出方式。但IPO是一个非常不确定的退出渠道，而且，数量如此庞大的政府引导基金及其子基金，完全期望通过IPO或并购退出并不现实。这种矛盾在数年后预计将成为一个比较突出的问题。

　　三、政府引导基金运行中

　　存在的风险点

　　（一）引导基金结存风险

　　根据国家审计署发布的《国务院关于中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，截至2015年底，中央财政出资设立的13项政府投资基金募集资金中，有1082.51亿元（占30%）结存未用。抽查创业投资引导基金发现，通过审批的206个子基金中，有39个因未吸引到社会资本无法按期设立，财政资金13.67亿元滞留在托管账户；已设立的167个子基金募集资金中有148.88亿元（占41%）结存未用，其中14个从未发生过投资。地方政府投资基金也存在类似现象，抽查地方设立的6项基金发现，财政投入187.5亿元中，有124亿元（占66%）转做了商业银行定期存款。

　　引导基金大量结存是基金规模激增但管理能力不足的直接表现。在中央示范、政策倒逼等因素作用下，各地区纷纷设立各种名目的引导基金，但部分地区或者还未对如何利用好引导基金做出翔实可行的规划，没有足够的专业投资能力；或者客观上优质项目储备不足，但引导基金又对投资地区有严格界定，暂时陷入无项目可投的情况等。需要警惕的是，部分地方政府借设立引导基金为名，将其变为政府融资工具，即采取财政资金劣后、甚至承诺对基金参与者保本最低收益的方式，吸引银行信贷或明股实债资金进入，从而达到财政资金放大的目的。这种做法容易导致国有资产流失，而且一旦基金在存续过程中出现问题，最终风险可能将全部转化为财政风险。

　　（二）统计不全面、不及时、不一致

　　前期，政府引导基金发展主要聚焦于创业投资领域，国家层面也只对创业投资引导基金的概念给予界定。随着政府引导基金规模体量的扩大和政策目标的多元，各地多以此概念为核心，根据自身发展需要，将引导基金的外延扩大至产业基金、并购基金、PPP、国企改革基金等多个领域。往往政府引导基金及其相关概念的界定，会因立场、诉求、方法等的不同而不同，从而也造成了统计数据上的不全面、不一致。比如，较权威的数据包括清科私募通、投中数据、赛迪顾问数据三种，但它们的数据口径和统计范围并不一致。2016年底政府引导基金的总规模方面，清科私募通数据为1013只、5.11万亿元，赛迪顾问数据为1074只、5.6万亿元，投中数据为901只、2.36万亿元，投中的规模数据与前两者相差一半；2016年新增规模方面，清科私募通数据显示，我国政府引导基金新增384只、目标规模达3.1万亿元，赛迪顾问数据则为442只、3.6万亿元，投中数据为444只、1.3万亿元。造成统计数据差异的原因，可能因为统计口径不同，也可能是引导基金设立主体层级过多，信息披露不及时、不全面等原因。统计监测工作不到位是我国政府引导基金当前发展中的重要问题，以万亿为单位的金融资产，却未做到全面统计、准确统计、追踪统计，很可能成为重要的安全隐患。

　　（三）引导基金偏好与社会基金趋同

　　引导效应要实现，需要引导基金子基金的投资偏好、投资行为与纯市场基金要有显着差异，两者形成互补和“1+1>2”的协同效应。若引导基金子基金的最终投资偏好与社会基金、纯市场基金趋同，那引导基金的发展就会背离初心，对薄弱环节是叶公好龙，对热点领域是揠苗助长，对社会资金是与民争利。此情形下，引导基金的规模越大，搅局作用和不利影响就越大，其回波效应可能导致引导基金自身也获得不了好的财务收益，甚至可能导致财政资金最终有较大的损失，要由政府买单。同化风险是引导基金发展中最大的系统性风险，必须制定相关政策予以妥善应对。

　　（四）严重违规风险

　　我国各引导基金当前良莠不齐，后期运作中可能出现涉及贪污腐败、渎职、国有资产大额流失等严重违规事件，并可能随之导致相关部门对引导基金开展集中清理整顿。集中清理整顿可能带来一些具体问题：（1）部分引导性母基金（或其中的财政出资）可能被要求回拨财政或暂时冻结，这会影响到其在子基金中的出资义务的履行；（2）部分政府部门可能要提前保本撤回其在引导性母基金或参股子基金中的投资，这也会影响到相关基金的资金安排。此情形下，财政资金和社会资金的矛盾及相关问题将集中爆发，引导基金若忽然大额撤出，甚至可能导致区域性金融风险。

　　（五）退出不畅风险

　　引导基金退出不畅，出现大面积亏损，引导基金就会失去后续发展的持续推动力。引导基金要顺利获利退出，根本保障是所投资产业、尤其是新兴产业的健康发展，IPO、并购等退出渠道顺畅。我国以及美国等资本市场发展经验都表明，交易所市场至少从短期来看其容量是有限的，数以万亿计并且规模还在膨胀的引导基金，很难全部利用交易所市场退出，必须事先探索好、规划好多种退出路径，做到及时、有序、分阶段退出。否则短时间内集中设立的引导基金，要短时间内集中退出，无论对交易所市场还是私募市场，都是巨大的冲击。

　　四、几点政策建议

　　一是树立“担风险、重引导、尽职免责”理念。为解决好财政资金与社会资金的资金属性矛盾，建议各地引导基金要树立“担风险、重引导、尽职免责”的基本运行理念。应该充分认识到，对于关键共性技术、经济薄弱环节、产业发展断点等市场投入不足领域，不管以什么形式投入，客观上都是存在风险的。可参考“尽职免责”的考核原则，引导基金也可建立类似的容错机制。

　　二是尽快出台适应新形势的全国性政府引导基金管理办法。随着引导基金政策目标的日渐多元和具体实践的日渐丰富，引导基金的内涵和外延已经逐步超出2008年“指导意见”的指导范围。要解决引导基金当前命名混乱、统计监测不到位、引导效应发挥不充分等问题，亟需在各地间形成一套统一的做法和原则，以在利用引导基金支持新兴产业发展、加强经济社会薄弱环节建设上，形成全国一盘棋的良好局面。为此，建议根据引导基金发展的新特点、新问题，在国务院层面出台《关于引导基金规范设立与运作的指导意见》，加强顶层设计。

　　三是加快多层次资本市场改革与发展，便利引导基金退出。多层次资本市场是引导基金最重要的退出渠道，建议一方面要加快创业板改革和发展，长期保持IPO常态化，逐步推动有未弥补亏损的企业以及未盈利企业在创业板上市，以有利于引导基金顺利退出优质投资企业；另一方面要提高新三板、四板市场和各地产权市场、技术市场服务私募股权投资的能力，共同形成全面覆盖、无缝对接的私募股权确权、定价和流转机制，以有利于引导基金分阶段、多渠道实现退出。

　　四是细化命名规则，完善统计监测。可由财政部门牵头，规范引导基金的名称使用，厘清各类政府资金、引导基金间的区别和特征。规范引导基金的统计、监测工作，深化各类政府引导基金的统筹协调。尽快启动对包括政府股权投资在内的政府资源综合管理情况摸底，做好各级政府引导基金的协调、统计、监测，尤其要区分目标设立规模、财政资金已投入规模、社会资金已募集规模、基金已投入规模等数据。在做好统计监测基础上，对引导基金发展进行一定程度的量化指导，避免引导基金领域出现“产能过剩”。

　　(作者何杰系民革中央经济委员会副主任，彭兴庭系民革深圳市委经济委员会副主任）