首批公募FOF基金的研究分析：稳健起步避免营销
事件描述。酝酿许久的公募FOF基金终于拉开序幕。2017年9月24日，5家基金管理公司发布各自旗下首只公募FOF基金的招募说明书、基金合同等文件。这5只FOF按照基金主代码顺序排列如下：嘉实领航资产配置混合型基金中基金（FOF）（005156）、南方全天候策略混合型基金中基金（FOF）（005215）、建信福泽安泰混合型基金中基金（FOF）（005217）、华夏聚惠稳健目标风险混合型基金中基金（FOF）（005218）、海富通聚优精选混合型基金中基金（FOF）（005220）。之前相关正式文件一直未公布，所以银河证券基金研究中心一直未进行分析评论。我们通过对5只FOF基金的基金合同、基金招募说明书、基金份额发售公告三份文件进行分析。总体观点：
（1）开启了公募基金销售、投顾与服务的新变化，值得肯定，有总比没有好。
（2）产品方案稳健适中，可以看出反复论证的结果，内部FOF与外部FOF结合，留有余地，在实际运作过程中还会有改进优化的空间。
（3）不少产品方案纳入系列目标风险基金范畴，系列基金布局齐整后，整体效应更为明显。
（4）双重费用是无法回避的问题，好在产品方案已经内、外并举，建议以内部FOF为主，节约费用。
（5）渠道销售行为需要改进，FOF不能再走传统基金营销老路，需严格适当性工作，好在各家基金公司与销售渠道纷纷发布费率优惠公告。
（6）呼吁生态型FOF模式。基金管理人版本的公募FOF之后，体制与机制创新，建议给予商业银行、证券公司“二号资产管理牌照”，开展基于基金销售机构端的公募FOF基金探索试点。
（7）公募FOF面临基金公司直销端与销售机构互联网端的“基金智能投顾”的有力竞争，竞争有助于全行业提升效率更好服务投资者。
（8）2018年3月就是中国基金业20年了，行业发展已经呈现出长期性、规律性特征，衷心祝愿公募FOF稳健起步循序渐进，少些营销，多些规律特征把握。
一、5只FOF基金基本情况分析
1、投资目标与投资策略分析。投资目标与投资策略是基金产品的灵魂。嘉实、南方、建信、华夏4只FOF的投资目标基本相同，均强调大类资产配置。但海富通这只FOF的投资目标是精选基金，这是很大的差异，需要引起关注。前面4只FOF的投资策略基本一致，没有太大差异。建信与华夏均是系列目标风险基金的产品设计思路，此次FOF是5只系列产品中的1只，后续发展中如果布齐5只产品后，整体效应应该更突出。嘉实与南方均明确运用风险平价的投资策略，南方更是进一步在基金合同中明确以内部FOF为主，且主要投资标的是公司旗下的指数基金。但海富通这只FOF比较特殊，不按照常规产品设计思路，有可能该特定策略在其专户产品中有所实践，此次应该是专户经验在公募上的复制推广。
2、投资组合比例的分析。从基金合同中的投资范围看，南方、嘉实、建信、华夏4只FOF基本一致，均包括QDII基金，但海富通的FOF比较特殊，特意强调不包括QDII基金。除了QDII基金外的投资范围，5只FOF完全一致。从基金合同中的投资组合比例来看，南方、嘉实、建信、华夏4只FOF基本一致，投资组合中权益基金比例在0-30%之间，上限是30%。但海富通的FOF则是权益基金比例在70%-95%，下限是70%。4只的上限30%，另外1只的下限70%，这是非常巨大的差异。
3、业绩比较基准与风险收益特征分析。5只FOF基金均是股票指数与债券指数按照一定比例组成的复合指数作为业绩比较基准。其中股票指数分别是沪深300与中证800，债券指数分别是上证国债与中债综合财富。嘉实的FOF还增加商品指数，说明该只FOF有可能要投资大宗商品。基准中的股票指数的比例值大致可以判断各只基金权益基金的“基准锚”，南方是15%、嘉实是20%、建信是20%、华夏是20%、海富通是70%，南方略微保守，但前面4只FOF差异不大，海富通的70%比较进取。这样大致可以判断出5只FOF正常运作的股票基金与混合偏股基金仓位大致是：20%、25%、25%、25%与87.5%。
4、管理费与托管费的分析。5只FOF的管理费率与托管费率有差异。嘉实、建信、华夏的管理费率均是0.8%，但南方业绩基准股票比例值是15%，海富通业绩基准股票比例值是70%，二者的管理费率均是1%，差异很大。南方、华夏、海富通的托管费率均是0.2%，但嘉实的0.25%与建信的0.1%，差异很大。管理费率与托管费率合计来看，南方与海富通达到1.2%，建信最低0.9%。
5、正常期间的申购费率分析。区分A类份额与C类份额，其中A类份额收取申购费但不收取销售服务费，C类份额不收取申购费但提取销售服务费。A类份额申购费来看，前面4只基金差不多，略微有差异，对于中小投资者来说，大约是0.8%。海富通区分养老金客户与非养老金客户，对非养老金客户，100万以下是1.5%，这个比例与股票基金一样是。看来海富通这只FOF的目标定位是养老金客户，中小投资者参与要收取较高申购费用。在大额投资者收费上，除了南方FOF外，其余的500万以上均是按笔收取，1笔1000元，南方是1000万以上按笔收取。好在各家基金公司与销售渠道纷纷发布费率优惠公告。目前基金公司直销端与销售机构互联网端都纷纷推出“基金智能投顾”服务，投资者可以比较权衡一下。
6、赎回费率分析。区分A类份额与C类份额，C类份额的赎回费率基本一致。但A类份额的赎回费率在持有期长度优惠上有非常大差异。南方、华夏是6个月为0，嘉实是1年为0，建信与海富通是2年为0，6个月与2年，之间差异非常大。
7、首次募集的认购费率分析。本周开始这5只FOF基金进入首次募集期，前面4只的首次认购费率基本一致均是100万以下0.6%，但海富通的FOF则比较贵是1.2%。C类份额不收取认购费。海富通的FOF区分了养老金客户与非养老金客户，对养老金客户进行力度很大的费率优惠。非养老金客户的普通投资者承受没有优惠的费率，需要权衡比较。好在这几天各家基金公司会同销售机构纷纷开展费率优惠活动，否则这么高的认购费率确实是对普通投资者较重的负担。
二、5只FOF的基金分类与适当性风险定级
2017年9月25日，证券基金研究中心在《中国银河证券公募基金分类体系》中增加了混合型FOF的三级分类，具体如下：
1、在主代码基金分类体系中增加： 10.4.1混合型FOF（权益基金上下限0-30%），10.4.3混合型FOF（权益基金上下限60%-95%）。
2、在交易代码基金分类体系中增加： 10.4.1混合型FOF（权益基金上下限0-30%）（A类）、10.4.2混合型FOF（权益基金上下限0-30%）（非A类）、10.4.3混合型FOF（权益基金上下限60%-95%）（A类）、10.4.4混合型FOF（权益基金上下限60%-95%）（非A类）。
3、上述5只公募FOF基金的初步分类结果见附表。这5只公募FOF，可以分为两个分类，前面4只FOF基金划分为混合型FOF（权益基金上下限0-30%），海富通聚优混合FOF划分为混合型FOF（权益基金上下限60%-95%），风险收益特征与其他4只FOF明显不同。从基金分类上，海富通聚优混合FOF的投资组合比例的规定也需要关注考察。权益基金下限是70%，距离80%已经很近了，业绩基准是股票指数的70%，如果要跟得上沪深300指数，其股票基金与混合基金的投资比例一般情况下要突破80%，可能演变为股票型基金中基金（FOF）了。
4、新增FOF基金分类的适当性风险定级。FOF是基金中基金，因此FOF基金的适当性风险等级“锚定”相近的基础基金分类风险等级，比基础基金低1-2个二级档次，最后划分结果见附表。
三、类似产品已经1000只，对标比较过往业绩
按照中国银河证券基金分类的三级架构体系，目前正式运作的可以对标比较的基金类别及其数量已经不少了。海富通聚优精选混合型基金中基金（FOF）对标的基金类别是混合偏股型基金（股票上下限60%-95%）（A类）与混合普通偏股型基金（A类），目前还在正式运作的基金数量合计达到514只，运行时间跨度超越5年以上。南方、嘉实、建信与华夏的4只FOF对标的基金类别可以是灵活配置型基金（股票上下限0-95%+基准股票比例0-30%）（A类）、（A类）、保本型基金（A类）、绝对收益目标基金（A类）、定期开放式偏债型基金（A类）、定期开放式绝对收益目标基金（A类），目前还在正式运作的基金数量合计达到567只，运行时间跨度有的也比较长。队标的基金数量比较多，时间也比较长，首批FOF以及未来和该定位类似或者一样的FOF基金，其业绩、风险收益特征与这1081只基础基金大致相同。我们把上述相近分类基金的历史业绩附上，详细见附表。
通过分析，我们发现在大类资产配置比例大致给定的范围内，基础基金层面要想取得中长期超额业绩收益的难度比较大，对标这些基础基金的FOF很难取得突破这些基础基金的特殊业绩。因此，对这些FOF的未来业绩应秉持冷静与客观，切不可营销与忽悠。当然，基础基金是投向股票、债券，FOF是投向基础股票基金、基础债券基金等，能否适用上述中长期业绩规律，还需要给予观察时间。但我们有理由相信，基金投资是有长期规律特征的，独立甚至超越长期规律特征的产品不大可能存在。
备注：数据截止2017年9月22日。过往业绩并不代表未来，尤其是过去3年、5年中遇到大牛市与股市异常波动，敬请关注这些极端行情下对基金业绩的异常。
四、双重收费无法回避，2%是较重负担，内部FOF将是方向
5只FOF如果采取完全的外部FOF机制，管理费与托管费合计是0.9%-1.2%之间。首次募集认购费、正常阶段的申购费，对于普通投资者是1%左右（假设投资者1年交易1次）。这样同等投资条件下，普通投资者每年需要支付2%的双重费用。FOF购买基金，也需要付出相应的费用，并且场内、场外、A份额与C份额，都有差异。5只FOF如果采取完全的内部FOF，至少可以减少1%左右的管理费与托管费。如果由5家基金管理公司的电子商务平台互联网销售，可以进一步把申购费用降低到千分之一甚至为零。解决每年2%的双重收费，需要基金公司发挥强大的投资水平，存在较大的不确定性。但如果采取完全内部FOF与互联网销售，则每年实实在在在给投资者节约2%，这是真实可靠的。从3-5年，甚至5-7年来看，每年节约2%的双重费用，在复利情况下是有价值与意义的。
目前的5只FOF中，除了海富通的FOF由于产品独特走外部FOF之外，嘉实、南方、建信、华夏的FOF实际上都预留了内部FOF的空间，其中南方FOF还进一步明确以公司内部的指数基金为主要投资标的。这4家基金公司旗下的基金产品的数量、规模、广度均足以开展内部FOF。有可能在实际投资运作中，这4家公司的FOF逐步向内部FOF方向发展。
截止2017年6月30日的数据，嘉实、南方、建信、华夏的公募管理规模分别是3544.24亿元、3765.40亿元、3439.10亿元、3420.32亿元，各自旗下正式运作的基金数量（主基金口径）分别是130只、134只、87只、109只，均是规模超3000亿、产品数量丰富、产品线齐全的大型基金公司。2004年底，我国公募基金全行业规模是3246.29亿元，这4大基金公司放在2004年底都是“中国基金业”。这些都为大力发展内部FOF创造了良好的条件。
五、呼唤生态型的公募FOF
FOF，基金中基金，作为一种新的资产管理业态，将是未来基金行业与证券公司资产管理的重要发展方向。FOF，起于产品，融合销售与投顾，形成生态。从国内外实践看，主要分为产品型FOF与生态型FOF两个发展方向。两个发展方向的思路、想法、逻辑差异非常大，行业内部意见与分歧也比较大，差异就在各自的适用性。
产品型FOF从产品角度出发，满足了客户与参与机构对FOF产品属性的认可，但也存在双重收费、费用较高、思维与逻辑不清晰的缺点。生态型FOF存在思维与逻辑比较清晰、注重中长期价值、有利于中长期投资者，但也存在不利于短期商业利益的特点。
生态型FOF又分为内部FOF与外部FOF。内部FOF由基金管理人发起针对自身管理的基础基金产品，通常做法是前端全部免费，即管理费用0、托管费用0、申购费用0、中长期赎回费用0（短期赎回需要收取）。外部FOF由基金销售机构发起，针对自身销售的基础基金产品，4个费用也是全免。
FOF不仅是产品，而是新业态。如果再视为基金产品，意义并不是很大。FOF为了避免空转，需要创造价值。创造价值分为新增的价值、节约成本的价值、适当性的价值。新增价值这块，我个人认为内部型FOF是基金公司电商平台与服务的产品化，外部型FOF是基金销售机构投顾与服务的产品化。在如何避免双重费用上要有比较大的突破，内部FOF有了较为明确的避免双重费用的规定，但外部FOF目前还需要进行探索。适当性的价值是指基金越来越复杂了，不确定性的地方越来越多，FOF通过管理人专业工作，相当于进行一次“排雷”。例如：个别基金份额结构较为复杂；迷你基金规模过小；条款复杂基金。从这个角度讲FOF一定要简单、简洁、透明，否则就背离初衷。