REITs在中国迎来发展良机

　　房地产信托凭证（以下简称“REITs”）是一种以发行收益凭证的方式汇集投资者的资金，由专业机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的证券。美国见证了REITs的快速发展。根据美国房地产投资信托基金协会(NAREIT)的统计数据，美国REITs1971年仅34只，总市值约15亿美元。经过几十年的发展，截至2016年底已达224只，总市值超过1万亿美元。REITs不仅风靡美国，还在全球市场不断扩张、发展。彭博的数据显示，截至2016年底，已经有超过30个国家发展了REITs，欧洲和日本的REITs的总市值均超过1000亿美元。

迎来发展良机

　　中国经济的快速增长孕育了繁荣的房地产市场，也使得REITs这一金融产品迎来了良好的发展机遇。首先，REITs通过买入建成并有稳定现金流的物业，可以帮助房地产商盘活资产存量，提高资产周转率，实现向轻资产模式的转型。其次REITs作为股票、债券、现金之外的第四类资产，可以满足居民日益强烈的理财需求，尤其是门槛低、人数不受限制的公募REITs。另外REITs也是机构投资者青睐的投资品种。据美国房地产协会2016年数据统计，在美国有超过300个共同基金投资于REITs。而中国目前的公募基金、全国社保基金、基本养老金、企业年金/职业年金、未来的第三支柱个人养老账户以及大量以养老为目的的理财和保险资金，都是REITs潜在的投资者。

　　中国基金业协会副会长钟蓉萨在中国养老金融50人论坛曾强调REITs在养老金资产配置中的作用。她提到OECD国家养老金的重要投向之一就是以REITs为代表的另类资产，多年来OECD国家的养老金投资均保持着较好的收益。她认为伴随互联网的兴起，危机成为市场“新常态”，REITs等另类资产配置的必要性更加凸显，原因是通过大类资产配置可以实现风险分散从而在多变的市场环境下获取长期的稳定收益。她还强调了养老基金投资的另一个核心就是长期，而根据海外经验显示，REITs是理想的长期投资品种，在十年及以上的投资期限内表现良好。据美国房地产投资信托基金协会(NAREIT)统计，1996年到2016年的20年间，富时REITs指数和富时权益型REITs指数平均年化收益率分别为11.9%和12.5%，表现居各类资产首位。

　　2014年5月，中信启航专项资产管理计划正式发行，是国内首单物业资产的资产支持专项计划(也称“类REITs”)，通过专项资产管理计划载体，进行内部优先/次级产品分层安排，并在深交所挂牌上市。从中信启航发行以来截至2017年5月31日，我国陆续发行了类CMBS和类REITs产品共计29单，产品数量快速增长。

　　值得一提的是，国内试水的REITs几乎都是以私募形式发行，对投资者人数、资金起点均有较高门槛要求。2015年鹏华前海万科REITs基金通过借鉴成熟市场的最优操作方法，充分利用中国资本市场现有规则，将房地产项目装入封闭式基金这一成熟的法律结构并通过证券交易所上市交易，成为国内第一只公募REITs基金。鹏华前海万科REITs的诞生，将公募基金投资标的的范围突破至，是对于目前公募基金投资另类资产的一次大胆尝试，具有重要的创新意义。鹏华前海万科REITs自2015年上市以来表现良好。

　　但是基金管理人在公募REITs的实践中，也发现了一些具有普适性的问题，解决这些问题有助于更好地开展公募REITs业务。

　　REITs在中国发展潜力巨大

　　整体来看，REITs有利于盘活巨量的地产存量，通过形式，使其变得可定价、可交易、可流动，各类投资者和企业将获得更加充分的投资选择和融资便利。追求长期回报的投资者可以直接投资于有长期回报能力的长期资产，形成一个巨大的直接融资市场，从而化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险，改善金融资本的供给效率。

　　2016年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》进一步指出：“支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。”如果按照1960年美国REITs发展初期占国民储蓄的渗透率来计算，中国的REITs市场规模应在1120亿元左右；按照美国REITs发展成熟期占国民储蓄的渗透率来计算，中国的REITs市场规模可达万亿，发展的潜力巨大。但是REITs发展也面临法律法规不完善、运作形式难以满足投资需求等问题，而且目前资产价格高企的情况下，如何选择项目和设计结构来获取合理的回报，也非常考验REITs管理人的投资水平。

　　面临多项挑战

　　1、缺乏税收优惠的顶层设计

　　国内缺乏针对REITs的税收优惠，削弱了REITs的吸引力，限制了过户型REITs的发展。根据美国的经验，股权类REITs的增长出现在上世纪80-90年代初，原因是当时政府推出了许多REITs改革法案，特别是在REITs层面和旗下控股的物业项目公司给予了所得税减免的优惠。而目前中国针对REITs并无特殊的税收优惠，复杂的结构设计可能会带来税收损耗，降低REITs收益率。而如果是过户型REITs，在固定资产转让时还将面临资产增值带来的大额税收。为促进REITs结构的优化和收益率的提高，呼吁出台针对REITs的税收优惠政策。

　　2、缺乏专门的运作管理办法，套用封闭式基金运作存在诸多限制

　　国内缺乏专门的REITs基金投资运作管理办法，现有的公募基金的运作方式难以承载REITs对于资产增值收益的投资需求，缺乏机制来保证REITs持续投资于优质物业，容易导致基金偏离原有的投资目标，也限制了REITs的投资收益。

　　国外的REITs在本质上还是的产物，其实质是将有稳定现金流的不动产公司上市挂牌，成为二级市场交易主体。而目前由于缺乏相关挂牌机制，采用的办法是将物业的租金收益权（以鹏华前海万科为例）装入封闭式基金。由于封闭式基金运作期限相对有限，为保证期限匹配和到期投资者赎回时的流动性，因此无法持有物业的产权，从法律意义上不享有物业增值部分。而基金持有的租金收益权会随着租金的回收而逐步减小，导致地产在整个投资组合中的比重将会不断下降，其他大类资产的比重上升，REITs的风险收益特性随之改变。

　　另一方面，公募基金为保证投资者利益和风险分散，会在基金合同中要求投资项目确定而且设定投资比例限制，使得REITs只能内生增长。实际上纯正的REITs基金大多通过外生增长扩大规模。以越秀房产基金为例，其于2005年在香港挂牌上市，起初只有位于广州的4个物业，2015年通过召开基金单位持有人大会，以97.29%的赞成票，通过以人民币26.272亿元收购上海浦东竹园CBD核心地段的优质物业宏嘉大厦，首度在广州以外的区域实现资产收购，展开扩张步伐。截至2016年底越秀房产基金持有的物业项目已经由4个增加至7个，资产规模由45亿元上升至约300亿，并进入恒生综合指数、恒生可持续发展企业指数系列，成为亚洲最具影响力的REITs之一。

　　因此，为了促进公募REITs规模的扩大和收益的提升，建议在发行REITs基金时考虑到产品的特异性需求，一方面延长封闭期，使得基金规模在较长期限内保持稳定，从而可以持有相应的物业产权，以享受物业增值的收益；另一方面，建议在保护投资者利益的前提下，为基金的扩募和投资预留一定的空间，强调和发挥基金持有人会议的作用，在充分信息披露和取得持有人同意的情况下将更多优质项目纳入基金，从而提升基金收益率。

　　3、债权融资模式主导下公募REITs推广难度大，定价脱离底层资产收益率，偏离了REITs产品创设初衷

　　在目前的发展阶段，国内REITs产品多是债权属性较强的产品，包括类CMBS产品、抵押类REITs产品和带回购条款的过户型类REITs。事实上，由于中国房地产价格处于高位，平均租售比明显上升，以租金收益权为基础资产难以满足REITs对收益率的要求，因此债性较强的REITs产品发行时多以物业持有人的信用作为支持，以抵押、回购作为常见的手段来保障收益。这种债权性融资方式并没有发挥REITs去杠杆的作用，也不能满足企业股性出表融资的需求。对于融资方来说，与之相似的融资渠道很多，而发行方式较为复杂又不具备税收政策优惠的REITs并不具备竞争力，增加了公募REITs项目发掘的难度。

　　首只公募REITs基金鹏华万科前海REITS基金发行两年后，市场上仍无新的公募REITs基金发行。REITs受债权融资模式主导是影响公募REITs推广的因素之一。而且根据美国成熟市场的经验，这种模式不应该成为市场主流。根据美国房地产投资信托基金协会(NAREIT)的统计，截至2016年度，权益型REITs占REITs市场规模的90%以上，抵押型REITs等债权类产品的占比不足10%。而对于投资方来说，债权类REITs模式类似于抵押融资，但一方面没有明确投资者的物权，难以实现风险隔离；另一方面也没有对于风险精准定价，某种程度上以主体信用代替了项目信用，以交易对手风险代替了单个项目运营风险。

　　针对这一现象，建议强化公募REITs的信息披露，发行时采用询价机制，做好风险定价和结构设计工作，通过引入次级份额等方式增加股性融资比例。另一方面谨慎使用回购等手段来保证收益，强调物业项目本身的资质，建立完善的风险隔离机制，将主体风险和项目风险清晰界定，使用一些弱信用等级的主体作为融资方的参与可能性提高，提升REITs对于融资方的议价能力，从而提高收益率。最后，强调运营管理团队的专业性，一方面是基金公司内部研究团队的支持，另一方面可以与戴德梁行等专业的房地产咨询机构合作，发掘结构性机会，使REITs成为具备房地产专业知识和运营管理能力者的资产管理和资本运作平台，而非单纯为房地产企业服务的融资工具。

　　主要国家和地区REITs个数及市值

　　数据来源：彭博，截至2016年12月31日

　　数据来源：美国房地产投资信托基金协会(NAREIT)，截至2016年12月31日

　　1996-2016年各类资产平均年化收益率

　　数据来源：WIND，截至2017年6月30日