宏观经济景气度大幅下降 基建房地产投资不及预

报告综述：

我们判断产业波动不会如此剧烈。参考海外成熟市场，产业增速往往跟随下游固定资产增速的走势。在当前经济环境下，下游需求增速稳定，与上一轮周期存在本质区别。这一趋势意味着一线客户的盈利能力受到四个变量的正面影响，设备使用率稳定上升。在这种环境下，客户的更新需求展现出稳定和连贯的特性，为行业需求提供了最大的支撑。

除了需求面的稳定，行业销量连年创新高的背后，是下游客户盈利能力的持续向好，这提升了行业渗透率，并进一步推动了保有规模的扩大。根据草根调研，一线客户盈利能力的提升，意味着他们的设备购买意愿不会减弱。当前各类挖机的回收期大多在2-3年，即使回落到3-4年，也在正常范围内。这种盈利状态反映出对保有量增长的容忍度较高。保有量的增长源于下游需求的绝对规模增长、应用领域的扩大以及人工替代的趋势。

挖机还存在结构性增长机会。首先是对于装载机的替代。成熟市场的挖机销量远超装载机。国内虽然之前比例较低，但随着趋势的延续，这一比例有望提升。其次是微挖渗透率的提升。成熟市场中，微挖占比普遍在60%左右，而国内目前仅30%。随着老龄化和城镇建设精细化的趋势，机械替代人工将成为必然选择。

国际市场正在加速推进。泵车、起重机等标准品已被国产替代，而国产挖机在海外的市场占有率仅5%左右，存在巨大的提升空间。经过几轮周期的洗礼，国产挖机的实力大幅提升，海外市场有望加速拓展。综合考虑各种结构性因素，如装载机的替代、微挖渗透率的提升以及出口需求等，挖机总体需求有望维持在25-35万台的中枢平台。

总体来看，虽然总需求增速在放缓，但优势在进一步巩固。制造业规模是企业竞争的核心。头部企业凭借体量优势，在供应链、运营、经销商等方面形成了深厚的护城河，并实现了更高的盈利水平。这种盈利能力壁垒使它们能够对中小企业进行降维打击，最大程度地享受产业重构的红利，实现强者恒强的格局。