估值底部无需恐慌 启航只待最后一跌

　　估值底部无需恐慌

　　短期内欧债危机扰动市场，但简单粗暴、人云亦云的悲观预测，给后续问题的超预期改善创造了条件，希腊无序退出的概率较小。当前国内经济、政策面组合比去年欧债危机激化时优化，稳增长的政策力度在不断加码，而整体的低估值也为A股提供了厚厚的安全垫。

　　欧债危机

　　出现“黑天鹅”概率不大

　　短期，海外不确定性上升，A股市场开始担忧去年8、9月欧债危机重来，甚至担心类似于2008年的冲击将重现。希腊组阁失败、希腊退出欧元区的风险增加，希腊出现银行挤兑，欧央行暂停对部分希腊银行的短期融资。加上美国经济减速，使得海外市场与大宗商品承压，美元指数持续走强，投资者避险情绪上升。

　　我们判断，欧债危机的中短期演变可能有以下三种路径

　　最好的情景是，在希腊6月17日的大选中，支持援助计划的新民主党获胜，援助按照原计划进行。这并非不可能，欧洲央行抛出关于“希腊有退出欧元区风险”的讨论和希腊银行挤兑的情景，似乎警醒了希腊民众退出欧元区可能带来混乱的后果，5月17日最新的民调显示新民主党将赢得26.1%选票，领先SYRIZA的23.7%。

　　最坏的情景是，黑天鹅事件发生，即希腊短期内无序退出欧元区。如果反对援助计划的左翼联盟赢得选举，希腊拒绝紧缩而欧洲停止援助，希腊无序退出欧元区。由于欧洲还没有为希腊退出做好准备，并缺乏存款保险制度，若希腊式恐慌传染到西班牙、葡萄牙等债务国，将把整个欧元区进而全球经济拖入危险境地。

　　较为理性的情景是，希腊和欧元区核心国家作出妥协，希腊接受紧缩，而核心国家刺激经济增长。

　　当前，基本是欧元区外围国家进行紧缩调整，核心国家提供融资。外围国家通过通胀率低于欧元区均值，从而实现实际汇率的调整，提升竞争力，而低通胀甚至通缩，意味着牺牲名义GDP的增长，遭受失业率上升的冲击，名义GDP的增长受到损害，反而使得财政赤字占GDP的比重增加，因而必须进一步紧缩财政，这又会反作用于经济。

　　希腊选举显示了民众对于紧缩、经济低迷、失业率上升的抗拒。要走出困境，长期来看，需要进行改革，包括使得劳动力市场更具弹性，提高生产率等。中短期而言，一方面，边缘国家放缓财政紧缩的步伐，但仍须作出有效的承诺；另一方面，由于实际汇率的调整是相对的，如果以德国为代表的核心国家刺激经济，提升通胀水平，可以缩减边缘国家调整的时间和幅度。

　　上周末结束的G8峰会发表声明，呼吁希腊继续留在欧元区，声明表示，促进经济成长和增加就业机会是他们应尽的责任。但八国集团领袖们也承认各国在是否继续紧缩政策，还是应该刺激增长的问题上仍存在分歧。

　　我们认为，短期内欧债危机可能还将扰动A股市场，，黑天鹅出现的概率不大，最终出现第一种和第三种情景的概率较大。

　　对冲政策加力

　　低估值封死下行空间

　　近期对冲政策明显加力。4月份比预期差的经济数据出台之后，央行随即降准；4月份水利、公用事业、基建、环保等民生相关的投资建设持续加速，固定资产投资中的中央政府投资累计同比也已拐头上行；5月16日国务院常务会议安排265亿元财政补贴促进节能家电等产品消费；5月18日铁道部发布《关于鼓励和引导民间资本投资铁路的实施意见》，扩大铁路部门融资渠道、鼓励民间资本投资铁路；温家宝总理5月18日-20日在湖北考察时强调要把稳增长放在更加重要的位置。

　　与此，货币政策微调力度提升，银行间流动性明显改善，资金价格持续回落。未来数月，经济偏冷背景下，货币政策微调的力度有望提升，加上实体经济有效贷款需求较疲弱，银行间利率快速下行，有助于提升A股市场的相对吸引力。

　　，尽管4月份货币供应量低于市场预期，但M2与名义GDP差值反映的货币剩余继续改善。4月新增信贷6818亿，中长期贷款新增1893亿，M1同比3.1%，M2同比12.8%，反映经济低迷、终端资金需求减弱。但经济的下行、通胀缓解，经济名义需求回落更快，有助于货币剩余的改善，有助于提升市场估值水平。，信用利差略微反弹后拐头向下，显示系统性风险低于去年。4月份比预期差的经济数据公布之后，低等级信用债收益率并未拐头向上而是继续下行，国债收益率下行更明显，信用利差在轻微反弹后拐头向下，反映经济下行的风险没有明显上升。

　　可以说，低估值为市场提供了厚厚的安全垫，将有效遏制系统性风险。目前A股市场不论是估值还是股指都处于历史底部区域，全部A股PE的倒数与十年期国债的差值隐含的风险溢价处于仅次于2008年10月和去年底的水平。可见，当前的股价已经较为充分地反映了基本面恶化的预期。在这样的估值水平下，除非出现流动性特别紧张而导致被动抛售的情况，否则很难想象有大的系统性风险，而目前流动性正在持续改善。