中牧股份(600195)2017年半年报点评:产品升级 国改

　　行业因素影响中报业绩，管理效率提高初见成效

　　公司上半年营业收入和归母净利润出现“双降”的主要原因是第一，猪瘟、蓝耳退出市场招采导致行业下滑70%以上，预计公司同样受到影响但略好于行业；第二，上半年禽流感影响禽苗行业销量，预计公司上半年禽苗收入增速10%左右。但公司销售费用和管理费用同比下降8.5%和13.9%。我们认为，影响公司业绩增速的因素已经过去，公司管理效率改善已见成效。

　　口蹄疫产品升级，基本面持续向好

　　根据最新的草根调研，公司口蹄疫市场苗已完成一次技改升级，预计10月完成第二次技改升级，这将提升公司口蹄疫产品的市场竞争力，养殖规模化和疫苗优质优价将提升口蹄疫市场苗市场空间翻倍（17亿到40亿）和行业集中度提高。我们预计2017年口蹄疫市场苗收入增速有望达100%（2亿收入）。

　　国改升温，有效激励将提升管理效率

　　公司此前曾公告承诺，在2017年10月18日前提出激励计划草案。目前，随着公司总经理正式上任，核心管理团队已经确立。公司费用率水平远高于同业，净利率却远低于同业，管理效率存在巨大的改善空间。我们认为，国改持续升温，改革将有利于激发管理层动力，提高管理效率，优化公司治理。

　　公司最艰难时间已过，中报是布局最佳时点

　　根据草根调研，猪瘟、蓝耳受招采退出影响较大，但公司受影响情况好于行业，预计17年两者收入5000万，猪瘟-蓝耳二联苗的推广仍在稳步发展，腹泻-胃肠炎二联苗预计17年收入4000万，我们预计，非口蹄疫疫苗有望实现20%增长。化药和饲料收入增速分别达30%和25%。

　　投资建议我们预计，2017-19年公司实现归属于母公司净利润3.8/5.0/6.4亿元，对应EPS 0.88/1.17/1.49元，三年复合增速30%。其中，2017-19年疫苗主业贡献净利润2.8/4.3/5.8亿元，对应EPS 0.65/1.0/1.35元。考虑到公司快速增长及变革的潜力，我们给予主业35倍市盈率，加上 20亿市值，目标市值120亿。给予“买入”评级。

　　风险提示产品销量不达预期，疫情风险