中衡设计(603017)2017年半年报点评:EPC+外延战

　　EPC（PPP）战略逐步实施，施工业务快速增长：公司2017 年上半年实现营收5.13 亿元，同比增长了22.44%。其中公司设计咨询/工程总承包/工程监理及项目管理业务分别实现营收2.29 亿元（+7.16%）/2.31 亿元（+34.38%）/0.40 亿元（+24.34%），分别占总营收的44.64%/45.03%/7.77%， 报告期内公司加大工程开拓力度， 做大PPP+EPC 工程规模，2017 年上半年工程总承包业务收入已成为公司第一大收入来源，随着业务持续拓展，营收规模有望持续上升。

　　并表及施工占比加大因素，毛利率及现金流受到影响：①从毛利率水平分析，报告期内公司综合毛利率为26.06%，同比下降7.65pct，主要因素是施工业务规模快速增长；同时，受报告期内浙江咨询并表，导致工程监理及项目管理业务毛利率下降，设计咨询、工程监理及项目管理业务毛利率分别为47.54%/36.76%，分别下降6.72/10.2pct。②从现金流角度分析，由于公司在手工程量持续上升，总承包垫资金额提升，截至2017 年6 月末，公司预付款项/存货分别为6086 万元/10873万元，分别同比上升了62.89%/51.72%，经营性现金净额为-1.23 亿元，同比增加了6663 万元，随着下半年工程逐步完工，现金流有望持续改善，总承包垫资提升同时侧面证明公司工程量逐步上升，助力业绩继续释放。

　　费用管控+资产减值减少，公司业绩稳步提升：报告期内，公司加强费用管控，管理费用率/财务费用率分别为10.86%/-0.51%，同比下降0.22pct/1.14pct，管控较好，有息负债减少有效降低费用；同时，报告期内公司账款收回改善，坏账同比下降81.08%；公司期末资产减值损失278 万元，较上年同期大幅减少1234 万元；报告期内公司实现净利润7148.43 万元，同比增长14.23%。

　　总包项目优势明显，综合实力再登高峰：公司以设计为主导的 EPC总承包业务以及以建筑师负责制为主导的工程设计+监理+管理业务优势明显，业务拓展能力进一步增强。根据公告，2017 年4 月公司与华顿经济研究院、海美投资签署《战略合作协议》，5 月中标2.4 亿元杜克教育培训中心（一期）3#培育楼项目 EPC 总承包项目，6 月与秦汉新城管委签订了《丝路国际设计小镇项目建设投资合作意向书》，拟共同打造占地不少于 2700 亩的丝路国际设计小镇项目。同时报告期内公司被建设部选定为全国 40 家全过程工程咨询试点企业（其中设计企业仅 24 家），行业地位稳步上升。

　　投资建议：买入-A 的投资评级，6 个月目标价为22.75 元。公司通过持续外延并购逐步向全国性设计服务企业迈进，2016 年以来加大EPC业务布局和多方面框架合作，在手订单充足；我们看好公司未来成长，预计公司2017 年-2019 年的收入增速分别为35.9%、24.7%、17.3%，净利润增速分别为47.9%、21.4%和19.1%；维持买入-A 的投资评级，6个月目标价为22.75 元，相当于2017 年35 倍动态市盈率。

　　风险提示：PPP、EPC 合同落地不及预期，外延并购推进不及预期，框架协议落地不及预期等风险。