祁连山(600720)2017年半年报点评:供给收紧下区域景

　　点评

　　供给收紧对冲需求下滑，区域景气显着提升。受项目投资大幅减少影响，上半年甘肃水泥需求出现明显下滑，1-6月水泥产量同比下降13.0%，青海省需求表现一般，产量微幅减少0.3%。但得益于新增产能投产步伐的停滞以及环保高压下存量生产线的停产，甘青区域市场的供给出现了明显的收紧，加之去年冬季错峰生产的严格执行，供需边际总体呈改善趋势，区域景气度同比有较大幅度提升。上半年兰州和西宁市场高标号散装水泥均价分别为354元/吨和344元/吨，同比分别提升119元/吨和82元/吨。

　　量稳价升，吨毛利回归历史高点。尽管上半年甘青市场需求表现不佳，但公司借助区域大生产线停产的契机提升份额，报告期内销售水泥（含商品熟料）929.5万吨，剔除熟料销售后总量仍有小幅增长。上半年水泥和熟料销售吨均价为259.2元，同比16H1提升72.1元，环比16H2提升29.8元，主要是区域价格上涨所致，但也有熟料销量占比降低因素影响，其中预计Q1、Q2吨均价分别为243元和264元，同比上年分别提升46元和79元。上半年水泥和熟料综合吨成本为182元，同比增加34元，主要是受到原煤价格上涨和销售结构的双重影响，其中预计Q1和Q2吨成本分别为221元和170元，同比上年分别变动-1元和38元。上半年水泥和熟料综合吨毛利达到77元，同比增加38元，已经回归到14年上半年的历史高位，其中预计Q1和Q2吨毛利分别为22元和94元，同比上年分别增加47元和41元。

　　财务费用持续压缩，管理费用有所上升，吨净利达到19.5元。公司通过归还贷款、炮换高利率贷款等措施，实现了资产结构的优化和财务费用的持续缩减，上半年公司资产负债率进一步下降至45.2%，财务费用为7076万元，同比缩减2861万元，对应吨财务费用为7.6元，同比减少2.4元。管理费用总额与吨管理费用分别为2.79亿元和30.1元，同比分别增加27.0%和8元，主要是公司停工费用计入管理费用，以及部分设备维护改造带来维修费同比增加所致。，吨销售费用为14.8元，同比基本持平；吨期间费用合计为55.8元，同比增加7.5元；扣除投资收益后的吨净利达到19.5元，同比增加24.2元，也接近14年上半年的历史高位。

　　甘肃启动夏季错峰，下半年价格向上看需求恢复。短期甘肃区域需求仍然偏弱，企业自发进行夏季错峰生产停窑11天进行应对，预计库存压力将得到有效缓解，为后续价格提供支撑。展望下半年，供给收紧的格局预计能够维持，区域景气度依然乐观。当地基建投资规划力度很大，下半年重点项目推进和实施有望加速，如果下游需求回暖势头强劲，价格向上弹性可观。

　　投资建议

　　甘肃、青海区域中期需求有支撑，新增产能的控制和偏行政干预下的错峰生产严格执行有效地压缩了供给，供需边际改善具备持续性。后续随着区域需求的回暖，盈利具备很强的向上弹性。

　　公司二季度单季利润接近历史高点，旺季表现十分突出，全年吨毛利有望达到80元/吨。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.75/0.87/0.94元，对应PE分别为12.2/10.5/9.8倍，"增持"评级。

　　风险提示需求低于预期、行业协同不及预期