上海家化(600315)2017年半年报点评:品牌渠道持续优

　　简评

　　终止花王代理拖累业绩，自有品牌内生增长强劲

　　由于公司2017年终止日本花王的代理，加之H1调整线上渠道，收入利润继续调整，实现营业收入26.52亿元，同比下降13.50%，但剔除花王业务影响后，同口径收入同比增加9.51%。以六神为代表的公司自有品牌市场份额H1有所扩大，根据尼尔森和中怡康的市场调查，2017H1六神品牌不仅在花露水市场绝对领先（市场份额72.9%，较去年同期增加0.1PCT），在沐浴露、香皂、洗手液等品类的市场份额均实现0.2、0.1、1.9PCT的提升达6.6%、1.34%、3.1%；佰草集2017 H1在护肤彩妆百货渠道市场份额2.5%；美加净H1市场份额大幅上升5.1%至15.6%；高夫洁面和面霜市场份额分别为5.5%、6.0%，排名市场第四；新兴品牌启初已在婴儿面霜和沐浴露市场份额排名第二，占比分别达10.5%和4.6%，公司行业龙头地位依然稳固。

　　产品结构调整毛利率同比上升，期间费用随业务扩张上涨

　　公司2017H1各SKU毛利率维稳，综合毛利率69.92%，较去年同期大幅增加9.22PCT，主要是2016年花王业务毛利率较低所致，但较Q1毛利率下降2.43PCT，主要由于高增长的新渠道中毛利率不同的各类产品仍在调整，且持续开展的促销活动中赠品和满减转结成本，导致毛利率有所下滑。

　　期间费用方面，销售费用同比增加12.10%至12.96亿元，销售费用率也较上年同期增加11.16PCT至48.87%，主要由于公司加大品牌传播投入，代言费（华晨宇（六神）、刘涛（佰草集））和相关市场活动费用大幅增长，B2C业务增加导致的物流费用上升、聘请导购（BA）产生的促销费用和对 推广投入力度的加大也促进了销售费用增加；管理费用同比增加9.36%至3.25亿元，管理费用率增加2.56PCT至12.25%，主要由于新办公场所的租金物业费用公场所的租金物业费用（同比增121.5%）、科研目投入增加（同比增24.05%）和收购Cayman A2项目发生的审计与咨询费用（同比增116.7%）；由于利息收入减少，财务费用同比增长49.08%，但仍实现1926万元收益，财务费用率-0.73%，较去年同期略增0.5PCT，公司期间费用整体符合公司预算。，由于2013年诉讼赔偿金高于预期，公司营业外支出大幅提升8863%至2653万元。考虑花王业务影响，公司2017 H1实现归母净利润2.16亿元，同比下降41.93%，但由于自有品牌终端销售得力，剔除花王的影响，下半年公司预期达成两位数的内生同比增长。

　　终端销售大幅提升营运质量

　　2017 H1公司自有品牌终端销售状况优秀，受此影响，公司营运质量进一步优化。剔除花王影响后应收账款周转天数42天，较去年同期下降13天；存货周转天数144天，较去年同期下降2天。，公司经营现金流大幅增加1568%至4.98亿元，与剔除上年同期天江股权转让税金因素影响后的经营现金流3.03亿元相比，仍同比增加64%。

　　品牌+渠道共同升级，研发+收购内外兼修

　　（1） 多维度推进品牌建设

　　（2） 新渠道深度调整就绪

　　（3）研发持续投入硕果累累，科技推动未来发展

　　（4）收购Cayman拓展外延，协同共进完善母婴产业布局

　　组织架构顺利调整，激励到位

　　公司新任管理层上任后，组织架构调整顺利，考核体系持续优化，加之公司保持2016年向管理层发行的2.57万股B股和2017年向中层员工发行的1.2万股C股股票增值权，持股人员可在2022年根据公司增值幅度获取现金奖励，公司上下利益一致，动力充足。

　　投资建议公司2017H1自有品牌业务表现良好，品牌推广、渠道调整效果显着。公司研发投入成果颇丰支撑内生增长，而引入Mayborn旗下Tommee Tippee抓住婴童市场整体快速增长和消费升级的机遇，与现有婴童护理业务形成良好协同，进而为公司品牌布局和国际化打下坚实基础。随着优质资产的注入与公司2017年自有品牌的升级发展，业绩有望筑底企稳。考虑到新渠道建设和新收购公司业绩释放仍需时日，我们认为公司仍经历较长的复苏期。预计2017-2018年公司EPS分别为0.48、0.68元/股，对应PE分别为63、45倍，若收购后并表且实现业绩承诺，公司2017-2018净利润可达3.32亿、4.85亿元，EPS分别为0.49、0.72元/股，对应PE分别为62、42倍，维持"增持"评级。