国电南瑞(600406)2017年半年报点评:业绩持续稳健增

　　投资要点

　　主营业务稳定增长，工控及轨交表现抢眼。报告期内，公司电网自动化业务营收26.59亿元，同比增长17.15%。其中，变电站及用电自动化等产品中标份额提升，市场竞争力凸显；国内首套电力市场现货交易系统为该产品在电网系统内的全面推广奠定良好基础。受南京宁和PPP项目带动，上半年工业控制及轨交业务实现营收4.74亿，同比增长44.02%，随着地铁外电气化铁路市场的顺利开拓，未来有望继续维持高增长。公司国际市场业务稳步推进，签订印度干渣、印尼除灰、菲律宾和泰国变电站二次总包、老挝配网调度项目等一批国际项目。

　　新能源、节能环保业务略低于预期，配网及柔直值得关注。光伏EPC竞争加剧，上半年发电及新能源业务营收5.77亿，同比下滑16.09%；节能环保营收4.60亿元，处于正常波动区间。未来三年国网配网投资有望持续提升，上半年配网终端设备中标5206.62万元，占比6.15%。公司在配网主站系统技术积累深厚，顺势切入苏州主动配电网、天津滨海增量配网等总包项目；新一代配网主站平台项目也在北京、天津稳步推进。柔直领域有望迎来国内外需求的同步提升，后期南瑞继保的并入将大幅提升公司在柔直设备端的竞争力。

　　盈利能力企稳回升。公司上半年综合毛利率为19.86%，同比下滑0.31 个百分点；系轨交领域PPP 项目相关收入占比提升，由于产品整体盈利能力低于传统电力产品，该板块毛利率下滑6.67 个百分点。销售费用提升11.24%，管理及财务费用基本持平。应收账款、票据与收入占比的百分比同比大幅下降，经营质量不断提高。

　　重组预案落地，重塑核心竞争力。本次重组将大幅增厚上市公司每股盈利，还将解决同业竞争及资源内耗等问题。南瑞继保、信通公司等资产具有行业领先的竞争力，普瑞科技在柔直领域产业化能力突出，上市公司研发实力显着提升。经过多年发展公司已经具备业内领先的管理能力，激励机制及人才培育体系有望在此次资产注入进一步盘活。公司业务模式逐步向"设备供应商+电工电气设备总承包商"转变；盈利模式从单纯的设备利润向"投融资收益+设备利润" 转型。

　　盈利预测和投资评级维持增持评级资产注入有望年内完成，但基于审慎性考虑，在增发没有最终完成前，暂不考虑其对公司业绩及股本的影响。我们预计公司2017-2019年的EPS分别为0.71元，0.85元，1.0元，对应PE分别为24.7倍，20.6倍，17.4倍。我们持续看好公司在电力二次设备领域的绝对龙头地位及国际业务与新兴产业带来的业绩突破。在考虑资产重组影响的情况下，重组完成后上市公司净利润增厚预计将超过20亿元。维持"增持"评级。

　　风险提示重组进度不达预期，电网投资不达预期。