泛微网络(603039)内生增长优质标的

　　内生快速增长的优质标的。我们认为，泛微是软件行业优质的内生快速增长企业。根据工信部数据，2017 年1-3 月，中国软件行业收入增速为12.9%，3 月份软件行业收入增速13.3%。根据公司年报数据，2016 年公司收入4.61亿元，同比增长45.6%，归母净利润6522 万元，同比增长29.4%，扣非后归母净利润为5149 万元，同比增长19.2%。2017Q1，泛微营业收入为1.07亿元，同比增长46.2%，归母净利润为1158 万元，同比增长38.5%，扣非后归母净利润为885 万元，同比增长27.6%。16Q3、16Q4、17Q1 营业收入增速分别为48.5%、26.4%、46.2%，归母净利润增速分别为160.2%、-20.0%、38.5%。根据泛微的产品形态和产品毛利率情况，我们认为，泛微是一家产品化率非常高的典型软件企业，目前公司整体增速远高于软件行业增速，内生高增长性较为明显。

　　强化渠道建设+产品延伸拓展。（1）对于泛微而言，上市之后逐步加大对营销渠道的建设，持续建设本地化营销服务平台，为客户提供本地化服务。从近期财报数据就可以看出公司在这方面的投入。2017Q1 和2016Q4，销售费用同比增长44.4%、48.5%，2016 年全年销售费用同比增长51.8%，其中，项目实施费用同比增长67.8%，市场推广费用同比增长110.3%。主要因为，2016年公司新增授权业务运营中心，其对应的项目实施费用增加；，公司加大了对产品的市场推广力度。（2）2016 年，公司通过对外投资的形式，对产品线进行了延伸拓展，投资的企业包括上海九翊、上海晓家、上海亘岩。通过以上投资，实现在集成应用、企业智库、电子合同等方向的业务延伸。（3）2016 年公司研发费用同比增长47.6%，占营收比重13.8%，结合公司IPO募投项目（协同管理软件系列研发升级、小微企业协同办公云服务），我们认为，公司在移动办公、云服务以及商业数据分析等领域的产品有望逐步落地。

　　协同管理软件市场有望继续保持快速增长。2017 年，中国管理软件产业有望逐步迎来变革，协同管理软件的价值逐步得到更多政府部门、企业和组织的广泛认同，并逐步成为中国管理软件市场以及整个企业级市场的增长引擎。未来几年，我们认为协同管理软件市场规模仍能保持快速增长。从下游需求来看；（1）对于企业、事业单位以及政府机构而言，其存在对资源进行有序协调，建立实时、动态、开放的协同运营体系的内在需求，协同管理软件是机构组织提高运营效率的信息化工具。（2）智能终端逐步突破C 端的消费级应用，开始快速渗透到B 端企业级应用，这一趋势将加大对移动办公共的需求。（3）协同云服务平台有望以SaaS 云计算模式提供协同管理和移动办公服务，将会有效降低组织的运营成本、提高组织的工作效率。

　　签单数量稳健增长，未来收入增速有保证。根据公司官网信息，我们对公司披露的签约订单数量进行了统计，2017 年1-5 月的签单数量分别为139、91、129、128、141 个，2016 年同期分别为99、98、95、115、135 个，订单数量稳步提升。从订单验收数量来看，2017 年1-5 月，订单验收数量分别为22、61、50、36、41 个，2016 年同期为20、51、51、48、43 个。从以上数据可以看出，2017 年Q1，验收订单数量同比增长9.0%，与2017Q1 营收46.2%的增速以及归母净利38.5%的增速并不匹配，我们认为可能的原因包括（1）公司通过验收来确认收入的产品，主要是需要实施开发服务的自行研发产品，主要包括e-cology、e-eaver 系列产品，该部分收入只是公司收入的一部分。（2）通用性较强的e-office 系列产品、eteams 系列产品，在客户得到授予使用许可，满足商品收入确认条件后就可以确认收入。我们认为，2017Q1，通用性产品的单客户价值以及客户数量有可能得到了提升。整体来看，公司新签订单数量稳健增长，后续收入增速进一步得到保障。

　　盈利预测与投资建议。我们认为，泛微是一家内生增长较快的优质软件标的。在整个协同管理软件行业快速增长的推动下，公司有望依靠产品升级以及渠道拓展，驱动业绩进一步快速增长。我们预计，公司2017-2019 年EPS 为1.40/1.94/2.61 元。参考同行业可比公司，给予2017 年动态PE 60 倍，6 个月目标价84.00 元，维持"买入"评级。

　　风险提示产品升级和渠道拓展低于预期的风险，系统性风险。