食品饮料行业：从不确定性的市场中受益

　　　投资要点

　　前言股市充满不确定性，如何从不确定中受益是我们每一位投资者需要思考的问题，食品饮料行业大公司多、商业模式好、格局稳定，增长确定性和可持续性强。在增长愈发不确定的市场有望持续受益。2019年对食品饮料板块投资者而言又是丰收的一年，也是我们反思最多的一年。我们提出了使用2套思维模型来解释股票的超预期，创造性的提出并解释消费升级、降级与消费跳级并存的现象，明确指出系统的反脆弱性具有较强的价值。站在当下，如何看待估值水平趋于合理的行业龙头？如何挖掘成长股的机会？如何寻求具备改善预期的标的？本篇策略报告带您理解我们的思维方式并掘金2020年食品饮料投资机会。

　　不一样的思考“杀不死我的，只会让我更坚强”。2019年的核心思考主要体现在(1)路径依赖存缺陷，用两套思维模型来做研究更有价值。不少研究体系喜欢使用经验预测，但在变幻莫测的当下，经验往往失效，研究加速点(或失速点)会更有价值；(2)消费升级的反思。消费升级是当下消费品最大的逻辑，消费升级之外，消费降级和消费跳级也是存在的(或者称之为消费分层)。(3)系统的反脆弱性，如何从不确定性中受益。公司运营系统天生具备缺陷，不少公司将系统强化、管理严格作为主要的方向，此类管理确实比较适合增量的经济，但这将导致费用操作没有空间，人性和创造力受束缚。或许，茅台这样的系统(有缺陷)就是最好的管理系统，充分激发出经销商的积极性和消费者的热度。

　　2019年回顾与思考全年超额收益显着，分化时代强者愈强。2019年食品饮料板块迎来业绩与估值双击行情，截至12月20日，板块期间涨幅为67.80%，位列全行业第二，大幅跑赢大盘34.37pct，其中白酒子行业表现最佳，期间涨幅95.59%。我们认为，食品饮料行业将进入弱周期、低增长、强分化时代，结构性机会代替总量机会，分化将进一步加剧，这种分化不仅体现在子行业之间，也体现在子行业内部(如白酒)，优选赛道、优选个股将变得尤为重要。我们认为，一方面强者愈强思路下紧握龙头，另一方面部分细分赛道依然具备较好成长性，关注高端酒、光瓶酒、酱酒、复合调味品、奶酪等领域投资机会。

　　子行业回顾可选分化加剧，必选增速稳健

　　1)白酒白酒概念2015年以来持续了近4年的高增长，今年板块分化明显加剧，其中一线白酒最为稳健，部分二三线酒企增速放缓。明年行业超预期因素可能来自于专项债额度加大且提前下放，以及春节消费的集中效应，我们看好高端酒、区域龙头以及低端酒龙头的投资机会，核心资产稀缺性与确定性持续凸显。

　　2)大众品1)啤酒我们认为明年行业将延续结构升级推动ASP提升的趋势，而成本压力有望趋缓。对比今年，明年啤酒公司的吨酒价格与吨酒成本增速差有望扩大，毛利率提升，利润增速有望维持20%以上。2)乳制品2020年大单品百亿级别收入后，增速预计自然放缓，未来靠液态奶、奶粉、冷饮等品类均衡发展保障收入增长。伊利蒙牛双寡头格局稳定，本轮市占率加速提升，预计买赠减弱、产品升级下毛利率稳健，规模效应带动费用率下降，预计毛销差扩大，净利率有望稳步提升。3)调味品受益外食占比的提升，餐饮行业稳健增长仍将推动调味品行业保持高个位数增长。海天、中炬等龙头收入有望维持15%增速。，复合调味品快速发展，提升烹饪效率的核心逻辑迎合了餐饮和家庭端的诉求，餐饮加速标准化推动复合调味品持续高景气。4)保健食品2019年是行业政策变动艰难时刻，也是龙头抢占市场的机遇之年。长期看好汤臣品牌力+渠道开拓能力，期待大单品健力多、益生菌等成长。5)肉制品预计猪肉价格在19H1持续上涨，双汇肉制品预计持续提价对冲成本，看好19H2猪价预计下跌后屠宰放量+肉制品利润率提升带来的业绩弹性。6)保健品2019年是龙头抢占市场的机遇之年。长期看好汤臣品牌力+渠道开拓能力，期待大单品健力多、益生菌等成长。7)休闲零食休闲零食商业模式包括电商平台看流量(【()、】)、批发经销走通路(桃李、盐津)、门店扩张塑品牌(绝味)。

　　2020年投资机会展望把握确定，拥抱成长

　　依据反脆弱的原则，我们需要在不确定性中受益，受益的方向可以包括(1)找出收入、利润增长相对确定的标的；(2)找出收入增长比较确定，利润释放不太确定的标的，当成看涨期权；(3)找出估值(便宜)确定，EPS改善不太确定的标的。

　　主线一确定性的行业龙头。白酒概念关注高端酒，高端酒核心优势在于其确定性，预计明年整体业绩仍有望实现15%以上增长，中长期成长逻辑依旧清晰；大众品板块关注啤酒和伊利等。

　　主线二成长的机会。低端酒龙头顺鑫凭借低成本、高品牌、性价比优势，省外加速扩张驱动高成长；区域龙头酒企坐享省内消费升级红利，古井短期有望受益春节集中效应，长期有望实现泛全国化；【()、】国缘系列保持高速增长，品牌势能释放。大众品板块关注受益餐饮效率提升的天味和安井等。

　　主线三寻求改善的标的。虽然洋河、口子短期遇到调整，但企业基本面依然优秀，阵痛期调整后利于企业更长远发展。洋河调整后库存已降至合理水平以下，梦系列价格回升，全国市场收入仍有望实现5%以上增长；口子窖近期积极调整，一方面加快生产进度，新品逐渐步入正轨，另一方面转变营销思路，加大经销商管控，期待公司加大品牌投入。

　　风险提示打压三公消费力度继续加大、消费升级进程不及预期、食品安全事件风险。