同业监管趋严？一则传闻扇动债市起落 政金债成

　　在银行同业监管再起波澜！

　　8月29日，一则传闻在市场流传，银保监近日下发同业监管文件，提出同业资产和同业负债的相关监测指标及参考标准。30日，监管人士表态称，市场对此理解有误，起因或为误解了政金债作为同业投资子项目填报“1104报表”。

　　消息往返之间，债券市场波动加大。8月29日，10年国债期货合约收涨0.32%，创8月5日以来最大涨幅，盘中最大涨幅0.51%。30日，涨幅全部抹去，主力合约跌0.35%。而在于国债二级市场上，政金债和国债之间的利差也有所拉大。

　　现在，政金债是否属于同业资产？这一问题引起业内广泛关注。一旦纳入同业资产，会对债券市场产生哪些影响？多位证券公司固定收益部门表示，加强同业监管的最终目标仍是减少资金空转、增加实体经济融资比重。

　　当前，国内货币政策传导路径仍待疏通，特别是信用债重返刚兑信仰，配置需求被倒逼集中在国企和央企身上。目前央企信用利差也达到2016年的最低点附近，地方国企信用利差较2016年最低点还有25bp左右空间。

　　近期3MShibor和回购利率低位倒挂，这意味着银行资产扩张的能力在下降，也意味着实体经济融资需求在过去的一到两个月内，出现了比较明显的收缩，银行重新面临“资产荒”，而央行持续短期利率锚定在2.6%左右，成为10年期国债收益率进一步下行的重要限制因素。而同期对比美国国债市场来看，其收益率下滑可谓相当顺畅。

　　一天大涨一天大跌，传闻扇动市场起落

　　受一则同业传闻影响，8月29日和30日，债券市场风起云涌，政策性金融债和国债走势几乎要分道扬镳。

　　8月30日，受消息影响，国债期货全线低开，随后一路震荡走低，午后持续保持弱势。截至下午收盘，10年期国债期货主力合约跌0.35%，5年期主力合约跌0.20%，2年期主力合约跌0.07%。

　　　　8月29日，一则传闻在市场流传，银保监近日下发同业监管文件，提出同业资产和同业负债的相关监测指标及参考标准。8月29日，10年国债期货主力合约收涨0.32%，创8月5日以来最大涨幅，盘中最大涨幅0.51%。银行间政金债与国债走势分化，政金债收益率大幅上行约5bp，而国债收益率大幅下行。

　　随后，有媒体引用监管人士说法士表示，政策性金融债监管口径近期并无变化，市场对此理解有误，起因或为误解了政策性金融债作为同业投资子项目填报“1104报表”。 ，最终政金债是否纳入同业投资，需要继续关注后续监管进展。

　　是否纳入同业监管成焦点，国开与国债利差走扩已成必然

　　现在，政金债是否属于同业资产？这一问题引起业内广泛关注。一旦纳入同业资产，会对债券市场产生哪些影响？

　　【、】证券固定收益部门分析师张河生

　　银监体系每月向央行上报数据的 1104 报表中政金债是作为同业投资子项目存在的，市场据此认为政金债属于同业资产范围。结合 127 文的明文规定，政金债大概率属于银行的同业资产，对同业资产的限制也会影响到银行对政金债的配置行为。

　　申万【、】固定收益部门研究员孟祥娟

　　政策如果再度加强同业监管，最终目标仍是减少资金空转、增加实体经济融资比重，预计未来信贷占比将有所增加，但效果仍需观察。此前也指出过，当前宽信用传导的问题，除了价格、资金，还有金融机构风险偏好降低的问题，在经济下行期企业盈利下行违约风险加大，资金偏向于向安全资产集中。

　　江海证券首席经济学家屈庆团队

　　问题的关键并不是政金债的变化，而是这次政策意图在于逐步压降同业规模及占比，并对不同监管评级的银行做出限制，倒逼资金投放到实体经济中，疏通货币政策传导机制，推动宽信用提振经济。如果是这个角度看，不仅仅是对政金债，对国债也会产生一定的压力。

　　哪些银行会受影响？会引来市场抛售吗？

　　太平洋证券固定收益部门分析师张河生

　　我国商业银行的一级资本净额为16.7 万亿，其中上市的国有大行与股份制银行一级资本净额为 11.4 万亿，那么小银行一级资本净额约 5.5 万亿。根据同业资产最多不得超过一级资本金额的 5 倍规定，小银行持有的同业资产不得超过 27.5 万亿。而中资小银行资产结构中对中资小银行与非银金融机构的债权各为10 万亿，还剩余 7 万亿的空间。

　　从债券托管数据可知，我国城商行、农商行等小银行持有政金债共计约 3.6 万亿，它们目前没有必要大幅抛售政金债。

　　【、】证券固定收益部门研究员孟祥娟

　　是否会引发持续抛压？对这种情景下的同业资产抛压进行了大致测算商业银行三项同业资产加上持有政金债、同业存单，除以一级资本净额的倍数分化较大。全国性商业银行和城商行压力整体可控，在2倍以内，但农商行略有压力，倍数略超5，假设将农商行倍数设置在5倍左右，则抛压整体可控，短暂调整之后即可消化。但如果将农商行的倍数控制在4倍以内，则同业资产或者政金债、同存的抛压可能将在8600亿元以上。

　　江海证券固定收益部门屈庆团队

　　总体来看商业银行同业投资占比不高，但农商行已触及监管红线。根据2018年底数据计算，全国性商业银行、城商行和农商行的平均同业投资与一级资本净额比值为145.49%，远低于监管要求，这说明整体压力不大。

　　看具体的结构，还是有压力，例如农商行的评级相对较低，多数采用300%的监管指标，而农商行的同业投资与一级资本净额平均比值为386.09%，远超300%，未来将面临较大的监管压力。从农商行同业资产的结构来看，同业存单占比超过50%，是未来压降的重点方向。

　　，个别城商行有较大压力。根据2018年底数据计算，有30多家银行的同业资产(不包含同业存单)/一级资本净额大于300%，其中有30家城商行，突出的问题就是应收款项类投资占比过高，甚至部分城商行超过90%。如果把同业存单计算在内，设城商行的同业资产/一级资本净额为300%，将有更多的城商行同业投资占比超过300%，届时这些城商行持有的SPV面临赎回的压力，未来公募基金，券商资产管理计划都可能面临赎回的压力。实际上，去年债券牛市叠加公募基金的免税的优势，很多公募债券基金本质上是银行的自营盘。

　　国开与国债利差走扩已成必然

　　太平洋证券固定收益部门分析师张河生

　　虽然小银行目前无需大幅抛售政金债。在增量配置上，国债与地方政府债会成为更有吸引力的对象。

　　政金债的投资者结构中非银金融机构占比较高，最大主体仍然是商业银行，一个作为配置盘的最大参与者在增量市场中不再积极，只有政金债的供给大幅下降才不会影响非银金融机构的交易盘。未来国开与国债的利差走扩可能是大趋势，不过由于政金债的准国家信用仍然存在，其利率走势仍然同国债趋同，取决于基本面与流动性的变化。

　　申万宏源证券固定收益部门研究员孟祥娟

　　如果将政策性金融债被纳入同业投资管理，短期肯定利好国债和地方政府债，利空政策性金融债和同业存单，两边利差会走阔；增加约束之后，未来政金债与国债的利差中枢也会较以往有所提高。

　　央行中性基调让国债牛市逡巡不前，银行资产荒仍然持续

　　尽管上述市场传闻推动下，10年期国债期货价格一度逼近新高，在现货二级市场上，10年国债活跃券收益率下探突破3%关键点位后，市场持续逡巡不前，做多情绪持续不足。

　　而在政金债方面，过去两周收益率也有所回调。8月29日，政金债受到纳入同业管理消息影响，收益率出现明显上行。

　　　　江海证券首席经济学家屈庆团队

　　8月以来长端利率持续窄幅波动的直接原因就是短端利率不下反上，使得收益率曲线进一步平坦化，限制了长端利率的下行空间。那么短端利率为何下不去呢？主要原因就在于7月中旬以来，在银行体系流动性风险有所缓和后，央行一直维持偏中性的货币政策基调，通过公开市场操作将资金利率的中枢水平锚定在2.6%左右，这就事实上定下了短端利率的波动区间下限。一旦短端利率被资金利率锚定，那么长短端利差压缩到极限后，短端利率就成为了限制长端利率下行的重要因素。

　　【、】证券首席经济学家张岸元

　　利率债短期内没有明确方向。利率下行是趋势，但不是短期的必然。作为配置的基础，“食之无肉、弃之有味”；信用债部分恢复“地方平台信仰”。投资者应该，关注解决地方平台的镇江模式、山西模式，以及PSL未来扩大适用范围的可能性。

　　敦和资产首席经济学家徐小庆

　　近期3MShibor和回购利率低位倒挂，这意味着银行资产扩张的能力在下降，或者资产扩张的意愿也在减弱，也意味着实体经济融资需求在过去的一到两个月内，出现了比较明显的收缩。银行重新面临“资产荒”，企业贷款需求依然疲弱。

　　信用债重返刚兑信仰，货币政策传导路径仍待疏通

　　值得注意的是，在央行加大同业监管的背后，是货币政策传导路径的阻塞。表现在信用利差方面来看 ，就是虽然今年以来信用利差整体呈现收窄态势，但民企信用利差依然居高不下，投资者对民企也是谈虎色变，信用债需求被倒逼集中在国企和央企。目前央企信用利差也达到2016年的历史最低点附近，地方国企信用利差较2016年最低点还有25bp左右空间。

　　　　中银国际首席经济学家徐高

　　货币政策传导路径的阻塞并不仅仅发生在金融市场内部。金融市场向实体经济的传导阻塞是更严重的问题。2018年，由于社会融资规模增长显着放缓，实体经济陷入了“融资难”的困境。其中，民营企业承受了格外沉重的压力，民企相对央企和地方国企的发债信用利差大幅扩张，上升至历史高位。在民企融资困局的背后，既有民企在经济下行时偏弱的风险抵御能力，也有深层次的结构性原因。由于这些长短期的问题并未得到有效化解，所以尽管货币政策在2019年明显放松，社会融资的增长显着加快，宽松政策也并未有效传导至民营企业，民企的融资困局仍在延续。

　　（文章来源券商中国）