凤生纸业主板IPO：业绩蹊跷暴增、关键指标与行业及可比公司波动趋势相反，前两大客户高度异常、主营业务成本构成高度异常

在古老而伟大的造纸术背景下，四川凤生纸业科技股份有限公司（简称“凤生纸业”）正计划登陆A股市场，其主营业务涵盖竹浆板、竹浆生活用纸原纸和成品纸的全产业链。尽管公司历史沿革较为复杂，且已采取一系列措施进行整改，但仍有不少风险不容忽视。目前，该公司面临业绩“蹊跷”暴增等关键问题，这些问题或将成为监管审核的重点。

一、业绩暴增存疑

凤生纸业在2022年实现了业绩的爆发式增长，但这一增长与造纸行业的整体下行趋势背道而驰。据分析，这可能与公司的经营策略、成本控制能力等因素有关。值得注意的是，这种增长趋势是否与行业趋势相符，是否可持续，都是投资者需要关注的问题。凤生纸业的营收、毛利率、ROE等关键指标波动趋势与行业及可比公司相比存在异常，这也增加了业绩暴增的疑点。

二、客户异常现象

除了业绩问题外，发行人的前两大客户也存在高度异常现象。客户的稳定性和集中度对公司的业绩有着重要影响。如果客户出现异常情况，可能会对公司的业绩和未来发展带来影响。监管机构可能会对这两大客户的真实性和稳定性进行深入的调查。

三、主营业务成本构成异常

凤生纸业主营业务成本构成的高度异常也是值得关注的问题。主营业务成本的构成和变化直接影响到公司的盈利能力和竞争力。如果成本构成异常，可能会对公司的盈利能力和未来发展带来不利影响。投资者需要关注公司的成本构成是否合理，是否存在异常变动等问题。

四、股权争议与潜在风险

发行人的股权争议或潜在纠纷也是不容忽视的风险因素。虽然公司已采取一系列措施进行整改，但仍存在一些问题需要解决。这些问题的解决情况将直接影响到公司的稳定性和未来发展。投资者需要关注公司的股权结构、股东情况等问题，以评估公司的稳定性和未来发展前景。

造纸行业的龙头企业通过签订长期协议、热电联产等方式降低成本，扩大生产规模以实现规模效应。这一行业的高污染高耗能特性使得环评和能评的获取难度加大，大厂相对容易获得审批，而小厂则面临更大的挑战。造纸行业的下游需求分散，大厂能够通过扩充品类来平滑波动，而小厂商可能因需求不振而陷入困境。

在这样的大背景下，凤生纸业的表现令人惊叹。在面临行业疲态的2022年，它似乎能够独立于行业趋势运行，无需担忧毛利率和净利润的增长问题。其亮眼业绩的背后是否存在猫腻？这是值得我们深入探究的问题。

从财务指标来看，发行人的应收账款周转率远高于行业均值，而存货周转率却低于行业均值。尽管发行人解释了应收账款周转率高的原因，但存货周转率的问题仍然值得关注。存货周转率的不协调可能暗示着存货过剩、管理不力或虚增收入成本的问题。与同行业和直接竞争对手相比，发行人的存货周转率存在显著差异，这可能进一步证明其存在业绩猫腻的可能性。

进一步分析发现，发行人的前两大客户存在异常情况。第一大客户青岛嘉彩是一家新成立不久的小微企业，社保缴纳人数寥寥无几，却迅速成为发行人的重要客户，这不能排除其成为发行人收入美化载体的可能性。第二大客户石化雅诗则在报告期内突击入股发行人，并以较高的价格购买原纸。这种关联交易引发了对利益输送的质疑。由于相关信息披露不完整，无法确定具体的虚增金额，但基于销售单价差异率估算，涉及的收入可能超过千万元。针对关联交易中的价格差异，发行人的解释似乎并未完全消除疑虑。

凤生纸业的业绩表现令人瞩目，但也存在诸多疑点需要深入调查。从应收账款周转率、存货周转率到前两大客户的异常情况，都引发了对其业绩真实性的质疑。这些问题的解答需要更多的信息和深入的分析，以揭示其背后的真相。针对石化雅诗产品的需求，我们针对型号相同的原纸进行了特定的改进。为了提升原纸的柔软度，我们在生产过程中使用了品质更优的柔软剂，这确实增加了产品的柔软度。我们在打浆工序中投入更多的能量以保证纸浆的均匀分布。这些改进导致我们的生产成本略高于向其他客户销售相同型号的原纸的单价。这似乎引发了一个逻辑上的疑问：既然柔软剂会增加成本，为何某些型号的原纸价格却更低呢？实际上，这个问题需要深入理解我们的产品定价策略。柔软剂的应用虽然增加了成本，但它也显著提升了产品的质量和客户满意度，这是我们设定价格时必须考虑的重要因素。我们的目标不仅仅是追求利润最大化，更是通过为客户提供更高价值的产品来建立长期的商业关系。即使成本有所增加，我们也愿意通过提供更优质的产品来满足客户的需求。

接下来，我们将从主营业务成本构成的角度进行深入剖析。根据招股书和行业可比公司的数据，我们注意到以下几个关键点：

一、直接材料占比异常

发行人的直接材料占比远低于行业均值，这引发了我们对直接材料真实性的疑虑。尽管木浆和竹浆的成本差异可能会影响直接材料的比重，但直接材料的比例下降并不是一个合理的解释。特别是与发行人同样以竹浆纸生产为主的宜宾纸业相比，其直接材料占比远高于发行人，这进一步强化了我们对发行人直接材料数据真实性的疑虑。

二、直接人工和能源动力比例稳定

发行人的直接人工和能源动力占比在报告期内保持稳定，这在制造业中是非常不寻常的。通常情况下，营业成本和其比重会因原材料价格和成本确认时点的变化而波动。发行人这种稳定的比例引发了我们对数据真实性的质疑，是否是通过倒扣数据得出的结果值得进一步探究。

三、制造费用分析存疑

通过对比招股书数据和行业均值，我们发现发行人的折旧摊销费用占比存在重大疑虑。正常的制造费用应该包括间接材料费、间接人工费用、折旧摊销费和其他支出。而发行人的折旧摊销费用占比远高于行业均值，这引发了对其费用真实性和可能存在的调剂行为的疑虑。折旧费用的费用化和资本化调剂直接影响当期利润，因此需要进一步深入调查。

四、运输费用波动与收入分布不符

发行人的运输费用在报告期内的波动趋势与收入分布状况不相符。特别是在2022年，运输费用的增长比例远高于收入的增长比例，这种情况的异常变动引发了我们对数据真实性和合理性的质疑。是否有其他隐性因素影响了运输费用的计算和使用需要进一步探究。这也可能揭示了发行人在成本控制和财务管理方面存在的问题。

通过对主营业务成本构成的深入分析，我们发现了一系列不合逻辑和异常的数据点。这些数据的真实性和合理性有待进一步验证，同时也揭示了发行人在财务管理和成本控制方面可能存在的问题和挑战。经过深入分析，我们发现以下事实引人注目。在2022年，运输费用相较于2021年显著增长了1,651.83万元，增长率高达5.99%，这一涨幅显然非常显著。如果这种增长并非由于利益输送（例如运费服务供应商与发行人有某种关联）导致的巨幅提价，那么更有可能的原因是成本数据的调整。这也进一步加深了我们对发行人部分成本构成的疑虑。这些成本与同行业可比公司、直接对标企业存在重大差异，部分成本规律也出现了变动，这让我们不得不怀疑发行人的营业成本数据存在拼接或调整的可能。

接下来，我们关注到发行人的募投项目合理性问题。据招股书显示，发行人计划向社会公众公开发行不超过10,000万股普通股，募集资金用于年产15万吨特种纸技改项目以及补充营运资金。发行人的资产负债率一直处于行业较低水平，即使IPO成功，其负债率仍会进一步降低。这让我们不解，为何发行人还需要通过IPO筹集资金，尤其是考虑到其现存的银行授信额度以及特种纸行业的特性。

特种纸市场是一个高壁垒与成长性兼具的造纸细分小市场，当前龙头企业在各细分领域与下游客户建立了稳固的合作关系，并凭借规模、产业链一体化布局等优势保障成本优势。以发行人重点投入的特种纸食品包装纸为例，市场规模不断增长，但竞争格局也日趋激烈。主要的市场份额已经被几家大型企业占据，而发行人作为主营产品为竹浆板和生活用纸原纸、成品纸的代加工企业，想要切入特种纸赛道，恐怕将面临激烈竞争。我们对其募投项目的合理性表示疑虑，担心其可能沦为特种纸的代加工厂。

我们不仅对运输费用的增长和发行人部分成本构成表示疑虑，还对发行人的募投项目合理性提出质疑。特别是在特种纸这一高壁垒行业中，发行人如何确保项目的成功并获取市场份额，仍需进一步观察和验证。