第三次变革之IPO新政研究 让“用手投票”成为主

　　第三次变革之IPO新政让“用手投票”成为主流

　　纵观郭树清新政中关于IPO的各条新规，尽管有各种不理解甚至是质疑，但IPO募资现打折、询价机构过少中止发行等现象的出现，无不彰显机构已经开始打破上市公司的垄断，话语权正在增强。“用手投票”成主流或仍需时日，但过去只能“用脚投票”的无奈，正在改变——而这，或许正是作为A股第三次变革源头的新股发行制度改革的深刻目的和意义所在。

　　IPO新政核心 增强机构话语权

　　“弱化行政审批，强化资本约束、市场约束和诚信约束。”

　　这是证监会4月28日发布 《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》中的主要精神之一。在此精神下，IPO制度出现“网下配售比例不低于50%；允许存量发行；配售股份3个月锁定期取消”三个条件的改变，看似技术层面的修改，实则让资本市场主体之间充分博弈。

　　《指导意见》出台之前，拟上市公司掌握着各种主动权，机构投资者只有“参与”或者“不参与”两种选择，没有谈判，没有商量，没有博弈，于是“用脚投票”往往是机构们无奈的抉择。而新股上市之后，从一开始就没有话语权的机构投资者，即使身为主力公众股东，也无法对上市公司的重大经营决策等产生影响，仍然只能“用脚投票”。

　　不过，这一局面正在改变，“用手投票”将成为主流。

　　网下发行三变 机构获取主动权

　　《指导意见》要求，提高向网下投资者配售股份比例，原则上不低于本次公开发行与转让股份的50%。当网下中签率高于网上中签率的2倍至4倍时，发行人和承销商应将本次发售股份的10%从网下回拨至网上，超过4倍时应将发售股份的20%从网下回拨至网上。

　　初看本条规定，许多投资者并不明白，甚至有观点认为，这是将利益向机构投资者倾斜，中小投资者又回到“抢”新股的时代。实则不然，有分析人士指出，机构投资者是询价对象，之前的定价过程是“多数服从少数”，申购比例高达75%的中小投资者无法掌握定价权，只能被动接受。不乏一些机构在询价过程中哄抬发行价，而一旦将网上网下的比例调整至1:1后，意味着机构必须拿出更多的真金白银去为自己的询价行为负责，让其在询价过程中更为谨慎。

　　中投顾问IPO咨询部分析师崔瑜告诉《每日经济新闻》，由于网下机构配售3个月的锁定期被取消了，将增加网下配售对投资者的吸引力，提高网下认购的需求，构成了对新股发行价格的支撑，其对新股发行定价的影响产生了不确定性，引人争议不断。

　　另一具有争议的是 “存量发行”。《指导意见》指出，IPO时，推动持股期满3年的股东向网下机构投资者转让股份，增加新上市公司的可流通股数量。具体的操作是，老股转让所得资金必须保存在专用账户中，有一定的锁定期，在锁定期内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可以在二级市场上回购公司股票。对于控股股东，新股上市满1年后，可将账户资金余额的10%转出，2年后，转出余额的20%，3年后才可将剩余资金全部转出。

　　证监会相关负责人表示，推出老股转让措施的主要考虑，一是增加新上市公司可流通股数量，缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况；二是推动老股东转让股票可以对买方报高价形成约束，进一步促进买、卖双方充分博弈；三是缓解股票上市后，老股集中解禁对二级市场的影响。目的都是促进新股合理定价。

　　事实上，提高机构投资者的配售比例和存量发行都有一个共同的作用——赋予机构更多的权利。因为50%的发行量将被机构认购，上市公司必须更加透明、诚实地面对机构，做好与机构之间的沟通；因为是新股最大的买家，又有询价资格，对于优质新股，在价格合适的情况下，机构可以要求购买大股东所持的存量股份；认购和存量股份的转让，两种途径都增加了机构手中的股份，亦是增加机构的话语权。

　　新政规定，手握大部分新股的机构，不必等候3个月，上市首日即可流通。

　　三个条件的修改，机构和拟上市公司之间就能更加充分地博弈是否存量发行？不一定，要看拟上市公司的质地，要看机构是否愿意购买更多的股份。是否首日流通？也不一定，无限售，更多筹码砸向二级市场，破发可能性大，有限售，多少会束缚机构投资者的手脚。而最终的决定，都是双方博弈和谈判的结果。目前唯一可以肯定的是，机构投资者拥有了比以往更多的主动权。