本轮信用扩张周期会不一样吗

国内信用扩张的启动与影响

随着资产轮动的节奏逐渐加快，我们迎来了一个新的周期转换。这个周期不仅仅受到规则性重复博弈的影响，更有人性的参与使得周期波动放大。从2022到2023年，由于约束路径的影响，周期短暂脱轨，资产轮动变得更加迅速。政治、经济和疫情的三大不确定性显著下降，为周期的约束放开创造了条件。

信用扩张的启动需要满足一些必要条件。类现金从蓄水池流出是其中的关键。从居民和企业存款增速水平来看，我们已经迈出了这一步。信用扩张正处于“紧周期”的后半段，这可能会带来更大的扩张乘数效应。股债市场正处于一个关键的拐点，新一轮的犹疑与迷惑正在启动。中长贷和社融的迷惑性，以及跨周期到逆周期政策的模糊性，都是启动过程中的必要环节。

在信用扩张的实现路径上，地产行业如同一个关键的乘数闸门，从投资端逐渐放开。产业政策对投资的拉动虽然有限，但超额储蓄的拆分计算显示，消费仍是扩张的主力军。我们可以看到，疫情后的消费修复相关领域已经展现出一定的活力。海外防疫优化后，消费股更是表现出强劲的增长势头，超额回报幅度达到15%，持续时间半年。

再来看海外信用收缩对国内的影响。尽管海外需求、经济增长和盈利预期继续下滑，但尚不至于崩溃。我国出口增速虽然经历快速探底和磨底，但对国内基本面的拖累有限。海外大宗商品需求的下行趋势受到国内因素的缓和影响。国内原油需求的恢复对油价供需缺口有所支撑，其他大宗商品价格弹性也有所增大。总体上，海外信用收缩虽然带来一定的压力，但资本仍继续流入新兴经济体。

海外长端利率维持高位，宽幅震荡，对美元信用扩张构成制约。美债相对于德债表现疲弱，但未来有可能出现美债相对走强的预期，这对美元信用扩张不利。在经济环境尚可的情况下，部分资金可能会流向非美市场。

我们不能忽视基于历史周期分析的风险因素，政策的超预期变化也可能带来影响。信用扩张的启动和影响是一个复杂的过程，需要我们持续关注并深入理解。