央妈新大招：“请君入瓮”还是“引狼入室”？

    邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员

    陈曦，九州证券金融市场部研究中心主管

    根据央行公告，在中华人民共和国境外依法注册成立的各类金融机构，上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国人民银行认可的其他中长期机构投资者，均可投资银行间债券市场。为维护债券市场平稳健康发展，人民银行鼓励境外中长期机构投资者投资银行间债券市场，此类投资者投资银行间债券市场没有额度限制。

    市场主流解读有两种：一种认为中国债券收益率高于全球，所以重大利好中国债市；一种认为由于人民币汇率风险，国际投资者积极性不会太高。

    我们认为，应当站在更大的视角看待这一问题：央行为何引入的是中长期债券投资者？这一投资者类别有何特征？放开中国债市与人民币国际化有何联系？债市“新池子”与外汇储备“旧池子”有何异同？放开中国债市与央行货币政策框架有何关联？

    本文将就上述问题进行深入探讨。

    一、为何央行引入海外投资者是中长期的？

    有观点认为，央行放宽海外投资者投资债市，有助于延续当前的债券牛市，收益率将长期下行。但我们认为，需要考察央行引入的究竟是怎样的债市投资者，他们的投资逻辑是什么，在什么情况下会购买中国债券？

    对债券市场而言，大体可以分为两类投资者：一类是持有到期的投资户，一类是赚取买卖价差的交易户。对持有到期投资者而言，最关心的是当前债券收益率，当前债券收益率越高越好，而未来债券收益率如何变动相对没那么重要（当然也是考虑因素，因为如果强烈预期未来收益率上行，则会推迟配置）；对于赚取买卖价差的交易户而言，最关心的是未来收益率会如何变动，如果预期未来收益率下降（价格上升）就应当买入，而预期未来收益率上升（价格下降）就应当卖出，而当前收益率如何并不特别重要（当然也有影响，一般当前收益率越低，则未来收益率下降的概率越小）。

    综上，两类投资者的投资逻辑是不同的：持有到期的投资户更关心当前的收益率水平，而买卖价差的交易户更关心未来的收益率变动方向。

    此次央行明确表示，引入海外债券投资者为引入中长期投资者，可以近似看做引入持有到期的投资户。但是，需要在前面分析基础上，加入国家违约风险和汇率问题。

    我们认为，对海外中长期债券投资者而言，关心的因素按照重要性排序为：中国国家违约风险＞人民币汇率风险＞持有到期收益率。事实上，这三者之间是高度相关的：如果中国经济变差，那么海外投资者会认为中国国家违约风险提高，同时人民币贬值风险提高，同时中国国债持有到期收益率下降（只要中国国内投资者不存在中国国家违约预期，那么中国经济下行会导致债券收益率下降，而不是像欧债危机一样收益率上升）。

    因此，我们认为，如果中国经济不好，则海外中长期债券投资者不愿投资中国债券；而如果中国经济好，则海外中长期债券投资者愿意投资中国国债。这与国内大部分债券投资者的逻辑是刚好相反的。国内债券投资者是中国经济越差，越投资中国债市，因为经济差导致其他国内资产风险加大，同时债券价格上升，买债能够避险且获得买卖价差。国际债券投资者与国内大部分债券投资者形成对冲，这有助于降低债券市场的长期波动；当然，由于投资者结构复杂化，短期债市波动性反而可能增加。

    就目前情况而言，尽管中国债市收益率高于主要发达国家，但海外投资者对中国经济担忧程度仍高，人民币汇率不确定性仍大，同时中国国债收益率处于中国历史低位，这种情况下，海外中长期债券投资者大量进入中国债市的可能性不大。而中国经济好转之后、债券收益率上行之后，中国违约风险消除，人民币贬值预期彻底扭转，海外中长期债券投资者将进入中国债市，在一定程度上降低债市收益率上行幅度。

    二、深层次目的：完善人民币国际化的资金回流机制

    上面讲的是对中国债券市场的影响，但我们认为央行更重要的目标是：完成人民币国际化的“流出-流入”循环回路。人民币国际化意味着人民币流出中国进入国际市场（注意不是兑换成美元形式的资本外逃），这将导致“特里芬难题”：人民币国际化需要人民币流入海外，而海外人民币持有越来越多将导致人民币兑换风险增加，带来人民币贬值压力，从而减少国际投资者持有人民币的意愿。

    上述困境与与布雷顿森林体系下的美元“特里芬难题”有所区别，但本质相同。美国在布雷顿森林体系时采用的是固定汇率，美元需要承担两个职责：一是维持对黄金固定汇率；二是为全球提供足够的美元。这两个职责之间存在深层次矛盾：随着全球经济扩张，美元提供越来越多，而黄金数额相对固定，这将导致对美元信心不足，美元兑黄金固定汇率难以长期维持。此外，当时主要资本流动为贸易账户或经常账户，美国必须通过长期贸易逆差提供美元，这将进一步加剧对美元信用的担忧。

    在布雷顿森林体系崩溃之后，美元国际化反而得到了进一步加强。这一方面与石油美元、国际化等加大了美元使用有关，另一方面与美元回流机制完善有关。美国通过石油美元等形式向全球输出美元，之后全球投资者用美元购买美国国债流回美国，完成一个完整的循环。在这一过程中，美元除了获得国际地位和定价权之外，美国还获得了额外收益：国际投资者获取美元的成本较高（高于美国国债利率），而美国回笼美元的成本较低（美国国债利率）。

    对于中国人民币国际化而言，美元国际化模式有很大的借鉴意义。一方面，通过“一带一路”、加入SDR等加大对外人民币输出，另一方面，通过放开国内债券市场吸纳资金回流，从而减少海外的当期人民币存量，进而降低人民币换汇需求，减少人民币贬值压力。我们认为，完善人民币“流出-流入”循环回路是放开国内债券市场的重要原因。

    三、更大的视角：与“池子论”和人民币汇率的关系

    周小川一个著名理论是“池子论”，即通过某一或某些资产池吸纳海外热钱，从而降低热钱对中国经济的冲击。根据公开资料，周小川曾明确表示“池子”主要指的是外汇储备。逻辑非常清晰：在过去人民币长期升值过程中，热钱进入中国后，央行通过外汇储备吸纳热钱，从而减缓人民币升值压力，并通过提高准备金率、发行央票等方式吸纳外汇占款投放的人民币流动性，从而实现数量型调控。

    由此导致了一个极为重要的结果：中国央行货币政策框架的起点是外汇占款投放的基础货币。我们在《再造央行4.0》一书中对此进行了详细的分析，这是央行数量型调控框架的基础，而热钱的高风险偏好则导致了独特的“热钱越多、资金越贵”现象。

    到了2014年之后，人民币长期以来的升值压力彻底结束，开始进入双向波动、乃至人民币贬值预期。这种情况下，原来吸纳资金的“池子”开始投放美元，外汇储备发挥逆向的缓冲作用，减缓人民币贬值趋势，扭转人民币过度贬值预期。到此为止，“池子论”完成了一个完整的循环。

    对于长期而言，中国央行“汇改”的方向是明确的：即实现人民币较大程度的自由浮动（易纲曾表示长期目标是清洁浮动，即央行完全不干预外汇市场；但近期央行态度似乎有所变化，仍强调在一定条件下进行适当干预）。央行干预外汇市场的主要手段是外汇储备，如果央行基本不干预外汇市场，就意味着央行外汇储备将保持一个定值，而人民币汇率将加大波动幅度。

    在资本项目相对放开、汇率相对自由浮动的情况下，外汇储备将失去“池子”的作用。对中长期投资者放开银行间市场，将为海外投资者提供新的“池子”——中国债券市场。

    表面上看，“新池子”与“旧池子”都是吸纳国外资金，但是两者之间有重大区别的：“旧池子”外汇储备并非国际资本的最终投向，而是美元与最终资产（中国房地产、股市、实体经济等）之间的过渡；“新池子”债市则是国际资本最终投向。

    对于汇率而言，“新、旧池子”的作用是相反的：“旧池子”外汇储备会降低人民币汇率波动，而“新池子”债市将加大人民币汇率波动。

    外汇储备降低汇率波动的原理前面已经讲过了，主要是央行购买了进入中国的美元，从而增加了人民币投放，降低人民币升值压力。那么，为何我们认为放开债市会加剧汇率波动呢？

    我们的逻辑是这样的：对中长期债券投资者而言，其本质与外商直接投资（FDI）是相似的，差别仅在于中长期债券投资者投资的是债权，而FDI投资的是股权。理论上讲，这两类投资者都要挑选有投资机会/没有违约风险的国家投资，也就是投资经济基本面好的国家。

    这与我们在第一部分的分析是一致的，当中国经济好、违约风险低、人民币升值、债券收益率高时，海外中长期债券投资者更愿意投资中国债市。

    这就导致了一个结果，即海外中长期债券投资者是顺周期性的：中国经济好→国际资本流入买中国债券→兑换人民币需求增加→人民币升值。与没有债市这个“池子”时相比，人民币的波动加大了，而不是降低；这与外汇储备“池子”对汇率的缓冲作用是相反的。

    由此可以得出一个推论，央行必须实施“宏观审慎管理”来抑制过度的顺周期性。这正是央行公告中明确“人民银行对境外机构投资者的投资行为实施宏观审慎管理”的原因。

    四、放开债市是构建利率-汇率传导机制的重要环节

    我们认为，利率市场化有三个层次：第一个层次，从放开存贷款利率管制的角度，中国利率市场化已经完成了；第二个层次，从构建价格型货币政策传导机制的角度，中国利率市场化将在两三年之内完成；第三个层次，从全球化的人民币利率定价角度，中国利率市场化才刚刚开始。

    在过去数量型调控机制下，利率基本由国内定价，国际资本流入主要考虑的是人民币被低估和中国经济的高速增长；而到了现在央行的价格型调控机制，需要考虑放宽国际资本流动下的“蒙代尔不可能三角”约束，完善利率与汇率之间的传导机制。

    债券市场是利率与汇率之间传导的最重要渠道之一，在短期资本/货币市场管制的情况下，债市是利率平价的最佳市场。在海外中长期资本能够投资中国债市时，中国央行提高利率将导致中国债市收益率提高，从而吸引国外投资者进入中国债市，这一过程将导致人民币升值。需要再次强调，对于买卖价差的交易户而言，中国央行提高利率将导致交易户卖出债券，这与前述逻辑是相反的。

    这是我们分析放开中国债市的最后一个意义：构建基于利率平价的利率、汇率传导机制。这一机制建立之后，中国央行的利率-汇率价格型调控机制将基本完成，中国央行将正式进入3.0时代。

    总结全文，我们认为：

    1、央行进一步放开国际中长期债券投资者进入银行间债市，有利于完善中国债券市场投资者结构；

    2、国际中长期债券投资者关注国家违约风险、汇率风险和当前收益率水平，在中国经济好转时才可能出现大量买入中国国债，而在中国当前经济不佳时国际投资者大量买中国国债的可能性很低，这与国内大部分债券投资者恰好相反；

    3、引入中长期国际投资者将增加中国债市的短期波动性，但降低中国债市的长期波动性；

    4、央行的深层次目标是完善人民币国际化，构建人民币“流出-流入”循环机制；

    5、债市“池子”与外汇储备“池子”对汇率的影响是相反的，放开债市将加大人民币汇率长期波动，其顺周期性需要宏观审慎管理；

        6、放开债市是构建央行3.0时代利率-汇率传导机制的重要一环。