市场主体三问中证登：“横空出世”的新规意欲

    编者按：

    12月8日，中国证券登记结算有限责任公司（简称“中证登”)发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》。中证登“新规”的出台，引发了债券市场、股票市场的剧烈震荡，并且迅速波及到债券发行市场，短短几天内，就有国家电网、中国五矿、山东钢铁、中国商飞等十几家企业被迫推迟或取消了相应债券的发行。

    券商、发行人、评级公司、基金公司等多方债券市场主体纷纷表示：中证登“新规”毫无征兆地“横空出世”，让人费解；“新规”单纯以是否划为地方一般性债务作为企业债风险衡量标准，更是简单粗暴。中证登“新规”将增加企业融资成本和难度，与当前整体宏观政策取向相背离。

    12月9日，规模为8亿的“14绍柯开债”完成了簿记建档。对于发行人绍兴柯桥经济开发区投资有限公司而言，其发行过程和结果并不令人满意：延时1小时才募足资金，认购率只有1.16倍，债券发行利率为7.00%。这意味着此次的发行成本较近期的正常水平高出了很多。

    这一结果或许与中证登的最新举措不无关系。仅仅在该债券发行的前一天晚上，中证登发布了企业债质押回购的新规定。按照规定要求，债项评级在AAA以下、主体评级达不到AA的新增债券不能入质押库。这意味着大多数的新发企业债券会面临估值承压、发行成本提高的状况。

    近3天来，中证登新规定引发的市场情绪不断扩散发酵。中国经济导报记者就该新规采访了券商、发行人、评级公司、基金公司等多方债券市场主体，他们纷纷表示：中证登新规毫无征兆地“横空出世”，让人费解。

    新规让17家发行人、355亿元债券急调发行计划

    新规出台后，城投债首先遭到冲击，随后波及转债等品种。在新规发布后首个交易日，一些城投债的成交价格跌幅一度超5.00%，如12长建投的成交价格跌幅5.44%。随着负面影响的扩大，流动性较好的转债也遭遇了下跌。9日上午，两市仅有4支转债上涨，部分转债跌幅超6.00%。

    在行情大跌的前一天晚上，中证登发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》。根据规定，地方政府债务甄别完成后，未纳入政府债务的企业债中，除债项AAA、主体AA（展望稳定或正面）以外的质押资格将取消。

    中国经济导报记者在中国证券信息网了解到，“14绍柯开债”于9日完成薄记建档。该支债券的发行人绍兴柯桥经开投信用等级为AA，发行利率为7.00%。有券商人士分析说，“该发行人所在区政府年财政收入约80亿，按常理说，该信用等级的债券利息可以做到6.00%左右，现在仅在发行市场成本就提高了1个百分点。”

    与绍兴柯桥城投面临一样窘境的发行人不在少数。有券商人士向中国经济导报记者证实，“受中证登新规的影响，目前市场上多支待发的债券，都已选择推迟发行。”因为估值上升，发行成本升高。在一级市场，新发债券估值至少提高了100BP；另外，二级市场的机构投资者也要求有较高的收益，损失也在100BP以上。

    记者查阅了最近的市场数据发现，截至发稿，已有17家发行人对合计355亿元的债券发行计划进行了调整。发行人纷纷调整发行方案，以调升申购利率区间、延后发行等方式来应对此次市场的波动。这其中包括国开行的ABS产品、中建七局的9亿元中票等。

    有券商人士对中国经济导报记者表示，“新规发布3天之后，受到影响的不仅仅是城投债，包括中票、国债在内的整个固定收益市场都已受到波及，且振幅较大，中证登是否考虑到该举措对市场带来的冲击？”

    券商：以是否划为地方一般性债务作为风险衡量的标准简单粗暴

    在新规出台后，中证登公司答记者问时表示，“文件的出台主要出于防范地方债务风险的考虑”。但在业内人士看来，在财政部尚未厘清地方债务的情况下，这一做法让人难以理解，未免操之过急。

    中部地区的一家券商负责人对中国经济导报记者吐槽：“纳入地方政府一般性债务的债券可以直接入库，但问题是，现在财政部的地方政府债务甄别、清算的结果还没出来。大多数评级一般的城投债，谁能确定自己能入质押库？”

“中证登的新规一定程度上反而造成了市场的慌乱”，有券商人士说到，“新规定单纯以是否划为地方一般性债务作为风险衡量标准可以说是简单粗暴。按照新规定，一旦不能纳入地方政府一般性债务，市场上绝大多数的城投债券将被剔出质押库。因为市县级单位的城投债多数不能达到‘债项AAA级、发行主体AA’的标准。”

“这是典型的政策市引起的风险。感觉新政策是在助推大量的平台债违约，直至市场崩溃，管理层是否决定抛弃城投债不管了？”上海地区的一位机构投资者负责人不无愤懑地对中国经济导报记者表示。目前他所在机构持有的城投债券面临着爆仓的风险。

    据了解，受新规的影响，目前二级市场上部分债券的成交价格已经下跌6.00%~7.00%，失去了质押融资的属性，城投债的价值大大缩水。“管理层变更规则应慎重”，该机构投资者也呼吁，“管理层该拿出一个负责任的态度对待城投债。”

    “此前中证登对AA-的债券做了打压，风险防范已经足够了。现在对AA+的债券打压就过头了，这让我们投资者下一步如何投资？”这位上海的机构投资者表示对后市的投资很迷茫。

    不过，新世纪评级公司的分析师在接受中国经济导报记者采访时表示，此次中证登的新规发布之后，会密切关注城投公司的融资成本、融资能力以及流动性。但在明年1月初财政部的地方债务甄别结果出来以前，暂不调整城投公司及相关债项的评级。

    “央行近一年来降低企业融资成本的努力即刻被抹杀”

    近日接受采访的机构投资者坦言，“中证登的新规发布前并无任何征兆，像横空出世，在企业债的主管部门国家发展改革委没有出具相关意见的情况下，该条例也没征求过市场主体的意见。”

    对于产业类的企业债而言，这次是名副其实的“躺枪”。有券商固定收益部负责人士表示，“本身评级能达到AA的企业，尤其是非城投企业，都是资质很不错的企业。这些企业的融资成本上去了，会带来一系列的负面影响，这与国务院一直强调的降低企业融资成本大方向背离。”

    另有市场人士表示，“新规对于是否涵盖之前发行的产业债并无说明和交代，这明显不公平，城投债信用评级普遍较高，反倒是公司债有违约的先例。”

    某城投公司负责人对中国经济导报记者表示，进入年底债券发行本身处于低迷状态，此次政策干扰更会增加企业融资成本和难度。长远影响看，这将进一步挤压地方融资平台的融资渠道，使其转向影子银行、信托等方式融资。

    “相较债券而言，影子银行、信托等方式融资成本高，偿还期限短，对地方经济环境的稳定非常不利。”该负责人表示。

    北京地区某券商负责人表示，“有政府信用背书的AA级城投债风险并不高。对于城投债而言，新规是人为增加了发行人的融资成本。发行人要么因为不能质押而承担更高的利率，要么找AAA的担保公司，那都需要额外的成本。”

“央行近一年来降低企业融资成本的努力，被中证登即刻给抹杀了。”该负责人对记者表示。

    对此次中证登新规的后续影响，中国经济导报记者将持续关注。

    记者后记

    在采访了多位券商、基金、评级机构人士之后，记者感到此次中证登的新规对于债市的影响无疑是深刻的。有基金公司人士对记者表达了愤慨情绪，新规直接逼走了其手下一支基金大部分的资金。也有发行人主动联系记者表达受到的不公正对待：一个公司两支债，证交所审批的就能入质押库，而国家发展改革委审批的就被否了。但除了愤怒之外，他们并不敢公开表达不满，报道中接受采访的机构及个人均要求记者隐去其所在单位及姓名。希望此次风波能尽快过去。