超市行业深度分析：复盘海内外 超市龙头投资机

　　机构：安信证券

　　复盘海外：沃尔玛成长史可分为三个阶段。1)1962-1980 年，以小镇为始， 顺应折扣店兴起推进区域扩张，凭借低成本优势及上市资金于两次石油危机中逆势展店，跃升区域龙头。业绩处快速增长期：快速展店(单年比例约 20%)、单店销售额同比大幅提升推动营收增长，毛利率、费用率稳定，盈利管控良好，净利润增速多次高达 50%以上；2)1981-1990 年，收购区域龙头 Big-K 一举进军美国东南部，并以成本控制支撑低价，以系统优化支撑效率，滚动填充成全美第一零售商。业绩上：由于基数增长，营收增速略有下降；山姆会员店占比增加使得毛利率、费用率均有下行，但因费用端规模效应更为显着，净利率呈上升趋势；系统优化及管理提升促效率稳步增长，营收、净利维持约 35%增速。3)1991 年-至今，新建、并购并举布局全球，同期国内扩张并未放缓，并增线上业务。业绩以 1995 年及2011 年为界，有所波动：先受全球化扩张费用拖累，净利率大幅下滑；再因国内外展店规模效应、山姆会员店占比下降及全球供应链、系统、费用管控优化，盈利能力、 效率有所提升；后受电商布局及内部调整影响，营收净利增速有所下滑，但近年线上增速较高(FY2018 美国分部线上营收占比 3.6%，增速 44%)。

　　其历史股价变化与业绩增速、成长性预期及现金流相关。整体而言，沃尔玛历史股价及估值变动与业绩增速高度相关，但同时，其估值变动趋势及对应业绩增速给予溢价或折价情况亦与其成长性预期及现金流相关： 1)1980-1982 年，在已成区域龙头、开启全国扩张早期，单年净利增速高达 50%，但估值仅有 15-25 倍 PE；2)1981 年8 月以收购 BIG-K 吹响向全美扩张号角后，由于全美扩张可行预期，开始相对业绩增速给予估值溢价，PE 估值溢价高达 1.5 倍，至 1991 年底PE 约37 倍；3)1992-1996 年，在全球化扩张初期，扩张的不确定性、业绩承压以及自由现金流转负使其估值下挫至 18 倍；4) 1997-2000 年，盈利能力及效率提升、现金流转正叠加全球扩张加快使得估值上行至 40 倍 PE，同期净利增速仅15-25%；5)2000-2010 年，由于业绩增速下行(不及15%)及国际化扩张出现瓶颈，估值下挫至14 倍PE； 6)2010-2014 年，受美股上升影响，估值略有回升至 16 倍；7)2014-至今，由于电商分流及自身内部调整，效率基本维持平缓，盈利能力有所减弱，净利增速甚至为负；但由于规模扩大后对上游占款能力提升，现金流转好、自由现金流同比大幅提升，叠加线上业务推进加速、股息率持续提升，PE 估值提升至 25 倍水平。

　　回看国内：相比国外，历史格局衍变因素不同，龙头股价影响动因一致。如上所述，沃尔玛成功因素可归为两点：1)成功的经营策略，即：通过租金、 员工、物流、仓储等费用控制及成本缩减支撑低价策略执行，并以先进技术系统提供效率支持，进而造血迭代扩张；2)充分把握宏观经济局势关键时点变化：20 世纪60 年代推行折扣店、70 年代危机中逆势扩张、80 年代收购因受经济影响经营不善的区域龙头 Big-K、顺应经济回暖增设新业态等均为印证。回看国内，在独特的经济发展状况、消费习惯及互联网趋势下，其历史格局变迁推动因素与国外不同，即：从过往来看，国内超市优势企业的内生性远超过宏观经济因素的外生性。但龙头股价影响动因一致：以永辉为例， 其历史股价趋势变动方向与业绩增速正相关，而成长性预期则影响估值溢价情况。最明显体现为：2012 年加速全国扩张早期，业绩承压(2012H1 增速为负 20%-负 30%、2012H2 仅恢复至30%左右水平) ，但因成长性预期享受较高估值溢价(估值中枢 50 倍 PE)； 2013 年起开始新老区平衡布局展店，聚焦成熟及次成熟区域，业绩明显回暖(2013H1 增速高达98%、2013Q3 增速 46%)， 但估值中枢消化至 30-40倍 PE水平。

　　宏观经济增速放缓，于行业抗周期性明显，于优势龙头机遇大于挑战。当前宏观经济增速下行、消费趋缓，确实对超市企业产生影响，但我们之所以看好超市优势龙头，是因为：1)于行业抗周期性明显。从国外经验及国内数据来看，宏观经济下行期间，超市行业虽受影响，但对比百货等可选消费刚性较强(2009 年经济危机美国超市行业销售额并未明显下降、2018 年国内社零数据来看粮油食品、日用品抗周期性较好)；2)于龙头，机遇大于挑战。 优势龙头可凭借现有基础规模及盈利能力，整合经营不善企业、推进展店、 促进转型，并以规模效应带动盈利能力提升，最终充分受益于行业集中度提升、应对电商分流(2017 年国内 CR5 占比 27.6%、国外 CR3 占比80%)。特别的：1)永辉超市作为高成长性超市龙头，当前展店确定性行业最强，成本费用控制能力行业最好，具备最有利的展店条件；原有云超业务内生较为确定，并正聚焦主业推进到店、到家业务，内外整合赋能加速，扩大市场份额提升效率；2)家家悦凭借供应链及物流优势，外延内生并举，正稳步推进省内外扩张、门店调整升级、渠道下沉，或将受益于消费环境边际变化， 扩张提效。

　　投资建议：国内超市行业双线融合趋势渐明，随双线龙头内外整合资源优势， 对线下供应链及效率提出更高要求，行业加速集中已成必然趋势；宏观经济增速下行确实将一定程度上对行业造成不利影响，但行业作为必需消费抗周期性较强；而优势龙头凭借现有基础规模及盈利能力，可整合经营不善企业、 推进展店、促进转型，并以规模效应带动盈利能力提升，机遇或大于挑战。 从海内外复盘来看，虽行业历史格局衍变因素有所不同，但龙头历史股价影响动因基本一致，即：与业绩增速高度相关，且其成长性预期直接影响估值溢价(同时现金流也有一定影响)。据此推荐：1)永辉超市：预计云超 25% 增速，给予其扣除股权激励费用余额 35 倍 PE，维持“买入-A”评级，6 个月目标价 10 元；2)家家悦：对应2019E 148 亿元营收给予 0.85 倍 PS 估值， 维持“买入-A”评级，6 个月目标价 27 元。

　　风险提示：1)非上市公司门店选址壁垒问题；2)区域竞争加剧；3)低线城市新业态发展超预期；4)线下门店拓展不及预期；5)龙头合作、整合不及预期； 6)创新业务大幅拖累业绩；7)CPI 大幅下行风险；8)市场系统性风险。

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