【机场行业】全球视野下的中国机场配置价值分

　　机构华创证券

　　机场是交运行业中外资最为青睐的板块。外资(沪港通+Qfii)持股超过 4%的交运标的共 7 只上海机场(17.9%)、白云机场(14.5%)、深圳机场(8.8%)为前三大重仓，包括春秋航空(5.1%)、铁龙物流(4.7%)、大秦铁路(4.3%)及南方航空(4%)。其中沪港通资金持有上海机场与白云机场比例分别为 16.2%及 11.9%，深圳机场为 3.3%，若考虑流通 A 股占比，则上海机场高达 28.5%。Qfii 资金截止 18Q3 持股深圳机场(5.6%)、白云机场(2.6%)、上海机场(1.7%)。从变化趋势看，上海机场处于顶格配置中，而 17Q2 开始白云和深圳均有一轮上行，与免税业务重估息息相关。外资为何青睐机场板块？以及未来 Qfii 额度翻倍，MSCI 权重或提升背景下，机场是否还会持续得到外资关注？

　　原因 1:全球视角看，中国机场整体处于潜力释放期。1)护城河系列报告中，我们提出需求潜力决定长期价值，在我国，航空性业务受益于航空渗透率提升；非航业务则受益于长期消费潜力释放。2)国际比较看，我国机场生产经营增速领先。起降架次和旅客吞吐量我们统计亚洲、美国、欧洲超过 6 千万吞吐量以上的着名机场，近 5 年复合增速为旅客吞吐 5.6%，起降架次 3.1%，若仅看欧美机场，起降与旅客吞吐增速分别为 1.5%和 4.1%。A 股 4 家机场起降架次复合增速 5%，旅客吞吐 7.6%。收入利润增速统计国际主要上市机场收入和利润近 5 年复合增速(收入 6%，利润 13%)，上海机场收入和利润增速分别为 11.3%和 18.4%，处于世界领先，白云分别为 7.7%和 16.2%。

　　原因 2:全球视角看，中国机场估值更为便宜。PE 角度，上海、深圳、白云2018 预计 PE 分别为 22.6、21.4、17.2 倍，而海外机场平均 PE27 倍，我国机场与欧洲苏黎世(23.8)、维也纳(22.7)和法兰克福(19.5)较为接近。但与悉尼(40.6)、奥克兰(33.4)、巴黎(28.1)相比差距较大。

　　原因 3:全球视角看，中国机场分红比例虽不如海外，但有提升空间。1)分红角度，悉尼机场一枝独秀，近年来均将每股现金流全部分红，股息率近 6%。2017 年 A 股机场分红比例分别为厦门空港(75%)、白云机场(31%)、上海机场(30%)、深圳机场(30%)。2)回顾历史，A 股机场也曾高分红上海机场 2011 年分红比例曾达到 77%；白云机场 2004 年曾高达 83%，2006-13年平均分红比例 52%；深圳机场2005 年曾达 60%。3)分红波动与资本开支周期密切相关，未来我国机场有提升潜力。上海机场为例，2005 年底启动二期工程建设，07-10 年为其分红低谷期，13 年启动 T1 改造工程以及拟建设卫星厅，故 12 年后分红再度下降，但在没有大型资本开支的 11-12 年，公司大比例提升分红比例，2011 年对应当年股息率 4.8%。我国机场在没有明显资本开支的阶段有过提高分红比例的操作，由此我们认为对于如上海机场卫星厅投产后，一旦没有显着资本开支压力后，不排除有提升分红比例的可能。

　　投资建议长期看好机场板块投资价值，19 年节奏上而言，我们认为机场退可守(经济敏感度相对较弱，弱势市场下机场相对表现更好)，进可攻(一旦经济出现超预期转暖，无论从航空出行还是高端消费的免税品消费均望受益)，上半年主要看上海与深圳；Q3 关注白云机场折旧基数效应结束后的投资机会。

　　风险提示经济大幅下滑；分流是对区位护城河的最大风险因素。

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