溯源美国基金业：养老体系完善、市场机构化、

　　美国开放式基金规模与深度均全球第一。2017年末美国开放式基金规模22.1万亿美元，占全球比重45%，其中，货币市场共同基金2.85万亿、长期共同基金15.9万亿(指数基金3.37万亿+主动基金12.5万亿)、ETF基金3.4万亿；2017年末美国开放式基金深度114%，而同期中国仅14%。

　　20世纪70-80年代美国利率市场化阶段，货基、债基相继迎来繁荣发展期，利率市场化完成后，低利率环境下货基、债基增速明显放缓，占比呈下降趋势。1977-1981，利率市场化改革初期叠加经济高通胀，货币市场基金因规避利率管制特性迅速崛起，4年CAGR 163%，占共同基金之比最高提升至76%；21世纪，两次金融危机时期货基成为资金避风港，但很快持续低利率环境降低货基吸引力。1982-1986，利率市场化后期，金融创新下债券投资工具丰富，利率虽下行但仍处于高位，由于债券收益率好于股票，债券型基金规模高速增长，5年CAGR 77%，占共同基金之比提升至34%。到2017年末，美国货基、债基占共同基金比重为15%、24%，3Q18我国该占比为66%、15%。

　　20世纪80-90年代，美国经济动能切换，养老金体系改革下个人养老金通过投资共同基金入市，美国股票型基金迎来黄金发展期。1985-1999，美国“税收优惠政策大力推动养老金入市-促进股权融资-企业盈利改善-经济向好-股指向上-养老金入市”形成良性循环，股票型基金15年CAGR 30%，占美国共同基金的比重提升至59%；21世纪至今，美国长期共同基金规模稳健增长，底层资产配置稳定，且股票投资占比显着高于我国，2017年末投资于股票、公司债、国债投资占比分别为68%、13%、10%，3Q18我国基金底层资产中股票占比12%、债券占比45%。

　　资本市场健康发展需要长期稳定资金，美国经验表明个人养老金是重要力量，私人养老金占美国长期共同基金之比超过50%。20世纪80、90年代恰逢美国产业升级，新经济发展亟需大量股权融资配合，而政府通过税收优惠等制度安排推动养老金体系改革，以DC计划为主的养老金第二支柱、IRAs为主的第三支柱成为美国共同基金的重要资金供给者，而美国基本面稳健向好与低利率环境下又以股票型基金为主，结果既提升专业机构投资比例，又促进了股权融资发展，反过来也受益于美国长牛行情。到2017年末，IRAs与DC计划总规模16.9万亿美元，投资于长期共同基金8.5万亿，占美国长期共同基金的比重为53%，其中股票型基金5.2万亿，占美国股票型基金的比重为50%。

　　21世纪以来，美国以被动投资为主要特征的指数基金与ETF基金规模快速增长。20世纪末期，美国机构投资者占比已经提升至65%，市场效率大幅提升下，被动化投资趋势快速兴起，指数基金、ETF基金合计占美国受监管基金规模的比重从1999不足6%提升至2017超30%，CAGR分别为13%、29%，我们认为核心受以下因素影响专业机构投资者比例提升、资本市场有效性提升下主动管理基金难以跑赢指数；而行业竞争加剧下产品费率日益成为投资者考虑的首要因素，被动投资型产品的显着优势便是费率低廉；，美国金融科技发展下智能投顾为投资者对接指数化产品等。

　　目前我国资本市场中投资者结构以个人投资者为主，长期资金较为匮乏，市场有效性不足；参考美国经验，可通过税收递延等优惠政策引导补充养老金成为资本市场的长期资金供给者。从股市投资者结构看，2017年中国境内外专业机构投资者占比仅为19%，相当于美国20世纪70年代中期水平，而美国专业机构投资者持仓占比约为90%，其中投资基金持仓44%、养老金持仓18%。美国投资基金持仓占比从80年代开始大幅提升，美国DC计划与IRAs等养老金一方面直接投资股票，另一方面大量投资于共同基金进而投向股票，降低了普通投资者的入市门槛，提升了机构投资者持仓比例，推动了长牛行情，增强市场的有效性，并导致被动化投资趋势的兴起。美国基金业50年变革表明，养老体系的完善、资本市场的机构化进程、股指的长牛、被动投资兴盛最终是一个四方循环。

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