证券行业：解决遗留问题 规范转型发展路径

　　大集合操作指引出台，完善券商资管业务监管框架

　　11月30日，证监会发布《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》(以下简称“《操作指引》”)，明确投资者人数不受200人限制的存量集合资产管理计划将转为公募基金或私募产品，对过渡期给予弹性。《操作指引》是今年4月底发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》配套细则。总体看来，政策方向符合预期，执行层面柔和程度略好于预期，中长期看券商资管将继续深化主动管理转型，头部券商更具优势，推荐【、】。

　　　解决历史遗留问题，明确业务未来转型发展路径

　　2013年以前，券商集合资管分为投资者人数和募资规模无限制的大集合产品，和人数低于200人、规模低于50亿元的小集合产品。2013年6月1日《证券投资基金法出台》正式实施，大集合产品归入公募基金监管体系。证监会对于6月1日前已设立的投资者人数超过200人的大集合业务未给出具体处理方案，允许存量业务在后续处理办法出台前继续运作。《操作指引》出台将解决历史遗留问题，大集合产品未来转型发展路径将有章可循。

　　明确存量产品转为公募基金或私募产品，设立2年过渡期柔性处

　　《操作指引》要求存量大集合资产管理业务对标公募基金规范管理，逐步变更注册为公募基金产品。对于指引公布后，连续60个工作日投资者不足200人或资产净值低于5000万元的存量大集合产品，应当逐步转为私募资产管理计划。同时《操作指引》设2020年12月31日前为过渡期，与资管新规过渡期一致。过渡期内，存量大集合资产管理业务对标公募基金进行管理，平稳有序完成向公募或私募产品转型。且不统一限定整改进度，过渡期结束后尚未处置的存量，可及时向证监会报告后妥善安排柔性处理。

　　未取得公募牌照的券商给予弹性处理，可申请参照公募运作3年

　　已取得公募牌照的13家券商可将相关大集合产品变更为公募基金存续运作。对未取得公募牌照的券商，监管给予一定弹性处理，允许规范完成的产品经证监会验收后参照公募基金运作，但期限不得超过3年。同时，鼓励未取得公募牌照的券商通过将产品管理人更换为其控股、参股的基金公司并变更为公募基金的方式，提前完成规范。

　　存量业务有望实现平稳过渡，关注优质券商投资价值

　　根据Choice数据，截至2018年三季度末，存量未到期大集合产品净值约7550亿元，占券商资管余额5%。我们测算存量大集合产品前三季度收入约占券商总2%。因券商资管监管起步早、落地相对到位，且《操作指引》操作层面留有柔和空间，我们预计对收入的实际影响显着小于前述测算。券商资管将继续深化主动管理转型，我们预计2018年大券商(中信、国君、海通、广发、招商)PB0.9-1.3倍，PE19-22倍，推荐中信、招商。

　　风险提示：政策推进不如预期，市场波动风险。

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