银行行业：如何看待货币政策传导效果？

　　背景介绍今年以来，央行通过四次降准(2 次置换 mlf+支持债转股+普惠金融定向降准)、中期借贷便利(MLF)等渠道增加中长期流动性投放，但市场部分观点认为今年以来央行投放的资金大量淤积于银行体系，并未传导到实体经济。针对这一看法，央行在三季度货币政策执行报告从超储率的角度进行了讨论，在此我们结合央行的观点，从超储率、社融信贷和利率水平三个维度进行分析

　　维度一超储率。9 月末，金融机构超储率较 6 月末下降 0.2pc 至 1.5%。从历史数据来看，每年三季度超储率均环比二季度有所下降，季节效应明显。今年以来，央行持续增加流动性投放，但在此过程中，银行体系超储率并未上升，18 年以来，金融机构超储率维持在 1.5%-1.6%的中枢水平，低于同属于降准时期 15-16 年 2%左右的中枢水平，处于09 年以来的历史低位，表明央行投放的资金并未淤积在银行间。

　　维度二社融及信贷。社融作为反映实体经济融资情况的最直观数据，目前社融增长乏力，最原始口径下的增速自 17 年 7 月以来持续下降。对比 15-16 年同样降准的时期来看，社融增速远低于当时 12%以上的水平，但值得注意的是，15-16 年社融增长较好，与当时连续降息 150bps(14 年 10 月-15 年 10 月)有关，经济刺激力度更大，实体经济融资需求也更加旺盛。近期，清理地方政府隐性债务，与金融去杠杆收缩表外融资的背景下，实体经济融资需求变弱，信用环境较为紧张，信贷投放成为商业银行支持实体企业融资的重要方式。信贷投放宽松以来，贷款增速稳步提升，但银行信贷多投方向以票据为主，在一定程度上与信用环境较为紧张、银行偏好短期信贷投放有关。企业中长期融资需求变弱，信用环境修复仍需一定时间。

　　维度三利率水平。我们从货币市场资金利率和贷款利率两个角度进行分析银行间和实体经济的资金价格。1)货币市场资金利率央行持续降准后，银行间流动性明显好转，8 月以来，货币市场利率中枢明显下移，三季度同业存单(3 个月)发行平均利率已环比 Q2 下降 100bps以上。2)贷款利率9 月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.94%，比 6 月下降 0.03pc。当前贷款加权平均利率已经高位回落，第三季度包括贷款、债券、委托贷款、信托贷款、民间融资等在内的全社会整体融资成本呈下降态势。未来，宽松的市场利率环境不断向信贷市场传导的情况下，贷款端收益率进一步上行空间有限。

　　综合来看，监管层各项政策频发，但透过现象看本质，不论是从稳经济的角度，保障基建融资需求，加大地方政府专项债发行力度，还是引导银行加大信贷投放力度，资源向民营企业倾斜，本质上都是想达到“合理宽信用”的效果。未来随着政策的合理引导，信用环境有望逐步恢复。

　　风险提示宏观经济下滑加速，金融监管力度超预期。

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