家电行业：弱周期下业绩分化 弹坑逻辑还看龙头

　　地产拉动效应消失，零售放缓板块收入增速降档。18Q3家电板块整体收入/利润分别同比增长10%/13%，较18Q2对应的15%/24%的增速出现一定放缓。分板块看，空调业务由于18Q3起地产拉动效应消失，高基数下增速回落。冰洗板块波动相对较小，但单季需求也有一定程度放缓。厨电需求和竞争格局未见改善，整体板块压力依旧。小家电单季表现则受双十一备货因素的影响。

　　弱周期下业绩分化：龙头确定性领先，战略布局和经营周期出现分化。整体需求端趋势性放缓的背景下，各个公司的业绩增速也出现较大差异：

　　(1)行业弱需求叠加原材料成本同比依旧高位，板块和公司间的整体表现差异较大。其中，竞争最为激烈的黑电/上游板块毛利率分别同比-1.7/-2.8pct，白电/厨电板块毛利率则分别同比+0.7/1.7pct。板块内部分化同样显着，二三线白电龙头的空调内销收入普遍出现20%~30%的同比下滑，且毛利率承压。白电龙头空调收入下滑幅度较小甚至取得同比增长，并依靠强大的产业链定价权，稳步推行产品升级实现成本转嫁，刨除一次性因素后，毛利依旧稳中有升，弱周期中业绩确定性更加凸显。(2)三大白电的空调收入增速差异显着，格力单季取得38%的同比增长，一方面存在格力预收款波动带来的基期扰动(还原后实际增速约为12%)，另一方面反应了龙头后续商业模式和战略布局出现分化。(3)海尔和美的在需求波动相对较小的冰洗领域表现同样出现分化，海尔单季冰洗收入依旧保持10%左右同比增长，而美的同比基本持平。背后是公司经营周期不同：海尔高端产品布局和渠道改革的红利还在持续，美的则正着手进行新一轮的产品力升级和管理架构变革，短期增速有所放缓。

　　经营展望：预计短期维持18Q3增长中枢，19年春季零售为重要观测点。透过本次三季报，我们看出企业对零售放缓的趋势已有准备：一方面，企业主动收缩收入，关注渠道库存水平，使得目前整体渠道库存水平保持良性；另一方面，通过放宽产业链账期和付款需求，帮助上下游健康运营。在零售弱周期预期不变的情况下，我们判断多数企业会继续维持当前采取的低库存、高周转的零售策略。由于18Q3单季业绩已完全反应实际需求的放缓，所以我们预计18Q4~19Q1板块会基本维持18Q3的增速水平。而下一个最重要的观测点位于2019年春季零售开启的3~4月。若届时地产因素出现边际改善、空调等品类需求良好，板块基本面表现有望获得上修。

　　当前估值基本反映悲观预期，弹坑逻辑还看龙头。18Q3以来的地产滞后效应对行业需求形成一定压制，叠加部分公司经营周期调整导致的业绩波动，整体板块基本面承压。而经过前期的大幅回调，市场对后续家电零售和公司业绩增速放缓的悲观预期已经充分反映。未来两个季度看，零售增速企稳，企业维持良性经营情况下，基本面预计无需下修，而政策暖风频吹有望驱动板块贝塔行情。在当前市场风险偏好持续下行背景下，资金依旧偏好稳增长、高确定性的资产。白电龙头ROE水平可达20%以上，资产运营高效；在手现金资产充沛，现金流利息覆盖倍数充分，提供足够的安全边际。“物以稀为贵”的配置逻辑依旧。结合三季报总结，我们建议关注：1)增速虽有放缓，但仍有确定性增长的白电板块，龙头估值均处于或接近历史底部，仍是配置首选：格力电器(估值最低)、美的集团(中长期公司治理最优，持续回购带来安全边际)、青岛海尔(三大白中经营周期更优)、小天鹅A(年产生20亿自有现金流，优质资产代表)；2)弱周期下业绩维持较高增长，公司战略布局前瞻：【、】、欧普照明；3)股价底部，估值已经反映悲观预期的厨电龙头：老板电器、华帝股份。

　　风险提示：经济下滑，地产销量下滑，原材料成本上升。

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