公用事业：中国检测十字路口 寻找下一个牛股

　　全球视角下中国检测市场大有可为，【、】有望成为检测巨头

　　检测行业需求稳定性高/品牌护城河强/现金流充裕，颇受全球资本青睐，SGS市值已突破1300亿元(货币按2018.8.31汇率换算人民币，下同)。我国17年检测市场规模为2377亿元，随着大部制改革+国内消费升级+检测机构检查规范管理，行业并购有望加速。站在当前时点，我们依然坚定看好22x(19 P/E)的华测检测，是基于2018-20归母净利GAGR 59%的信心(仅考虑内生性增长)。

　　全球检测万亿规模，十倍股频出

　　全球检测市场2020年规模1.4万亿，龙头公司SGS市值高达136haiy0亿元，且SGS、Intertek、Eurofins上市后均有10倍以上涨幅，累计超额收益300%以上(截至2018.8.31)。检测行业抗周期波动能力强，品牌护城河突出，现金流充沛，易守难攻；但是，碎片化的下游客户与较高的前期投入决定了龙头企业厚积薄发的成长路径，一旦步入利润释放期，运营杠杆与财务杠杆将带动业绩快速增长(Eurofin 2010-2017年利润复合增速36%)。

　　经营杠杆：2017-20收入翻倍+净利润翻3倍

　　中国检测行业：2008-17年市场规模CAGR19%，16年市占率：华测(0.8%)vs外资(1%)、国有控股(50%)，大部制改革/消费升级等助力第三方检测市占率提升，有望驱动华测2020年产能利用率翻倍(当前仅40%)，实现2020较17年收入翻倍，人均产值提升(2020年预计升至39万元，SGS/Intertek/Eurofins 2017年在亚太(中国)区人均产值为41/41/51万元)。公司17年经营杠杆系数((EBIT +固定成本)/ EBIT)高达5倍，通过运用运营杠杆和缩减可变成本，使得2020年在收入翻倍的同时，归母净利较17增长304%，净利率从10%提升至13.5%(仅考虑内生性增长)。

　　财务杠杆：资产负债率提升可带动2020年净利润增长到11-15亿

　　华测17资产负债率仅28%，海外检测巨头资产负债率在50-80%，仍具有较大加杠杆并购空间。对标Eurofins，低融资成本支撑海外公司实现扩张并购。结合当前融资利率呈现下行趋势，利于华测低融资成本实现外延加杠杆，公司未来有望紧抓国有制改革+海外并购机遇。假设公司运用财务杠杆，将2020年资产负债率提升至55%/63%/68%，固定资产周转率维持不变条件下，对应2020年归母净利在11亿/13亿/15亿。

　　EV/EBITDA角度看依然低估

　　华测检测是国内唯一实现全检测领域布局的民营检测龙头，在全国地域网点全面布局已完成，可能成为我国检测行业领航者。全面收购+战略布局的高投入期已过，公司进入精耕细作期，我们预计公司18年将迎来人均产值与净利率向上拐点。作为龙头，2016年华测市占率仅为0.8%，且在食品、消费品、工业品检测等细分领域华测市占率近年来提升明显，具备向其他领域深入推进能力。同时，公司有望继续深化SGS矩阵式管理模式，助力华测成为“具国际竞争力的大型综合性检测服务提供商”。

　　风险提示：行业整合进度不及预期，利润率提升速度不及预期。