紫鑫药业举债“下注”人参，高增长背后疑点重

　　【、】近两年经营情况与其几年前被证监会立案调查前后的经营情况存在着很多相似之处，均有大量囤积人参导致库存快速增长现象。与此同时，该公司所披露的2017年年报数据也有诸多待解之处，其中不仅存在巨额存货之疑，且大幅增长的营收数据也有虚增的嫌疑。

　　曾因“财务造假绯闻”缠身而被证监会立案调查并处罚的紫鑫药业，在经历一段漫长的业绩下滑期后，最近两年一改颓势，业绩连续两年大幅增长。究其业绩增长背后的原因，《红周刊》记者发现，紫鑫药业近两年经营情况与其几年前被证监会立案调查前后的经营情况存在着很多相似之处，均有大量囤积人参导致库存快速增长现象。与此同时，该公司所披露的2017年年报数据也有诸多待解之处，其中不仅存在巨额存货之疑，且大幅增长的营收数据也有虚增的嫌疑。

　　“造血”能力不足

　　根据紫鑫药业2017年年报介绍，其主营业务为中成药与人参产品的研发、生产和销售，目前正在大力发展基因测序仪及配套试剂的研发、生产和销售。

　　年报数据显示，紫鑫药业2017年营业收入创历史新高，达到了13.27亿元，增速为61.95%；实现归属于上市公司股东的净利润3.72亿元，增速达到了127.73%。今年一季度，2017年年报体现出的良好业绩表现得到了延续，一季报显示，一季度营业收入同比增幅达91.82%，归属于上市公司股东的净利润同比增幅达285.87%。仅从数据表现看，紫鑫药业2017年和今年一季度的经营业绩是相当优异的。

　　然而值得注意的是，A股市场上通过粉饰业绩、利润虚增等手段欺骗投资者的案例并不鲜见，而紫鑫药业也曾因隐瞒关联交易遭到证监会行政处罚过，可谓是一家有着“历史”的公司，因此分析探讨其近几年业绩大幅增长的原因还是很有必要的。

　　资料显示，紫鑫药业在2012年至2015年经历了痛苦的业绩下滑期，营业收入和业绩由2011年的9.28亿和2.17亿元下滑到2015年的6.33亿和0.4亿元(见表1)，直到2016年时才出现了暴发式增长。 2016年年报数据显示，该公司业绩突然急转直上，营业收入增加将近30%，归属上市公司股东的净利润更是增加了312.12%，利润增速达到营业收入增速10倍以上，增幅之大令人惊讶。其实，更令人惊讶的是紫鑫药业的现金流情况，该公司在2014年和2015年业绩持续下滑的背景中，经营活动产生的现金流量净额尚还为正值，可到了业绩大幅增长的2016年和2017年时，经营活动产生的现金流量净额却变为了负值，分别净流出2.32亿元和13.21亿元(见表2)。由现金流数据变化来看，紫鑫药业2016、2017年看似持续盈利，但实际上却根本创造不出企业经营所需的流动性资金，企业仍处于严重“缺血”状态。 回顾紫鑫药业2011年被媒体质疑经营数据存在问题时的情况，可以发现紫鑫药业近两年的经营表现与其2011年前后年度的经营表现是极其相似的。

　　首先体现在现金流数据上。在2010年到2013年期间，紫鑫药业连续四年经营活动产生的现金流量净额均为负值，四年中现金流净额合计流出金额达14.41亿元；与之类似的是，在2016年和2017年中，紫鑫药业经营活动产生的现金流量净额同样连续为负，流出金额十分的巨大。

　　其次是在其存货数据的变化上。在2010年到2013年期间，紫鑫药业存货金额大幅增加，其中2010年和2011年存货增幅高达467.61%和391.76%，2012年的存货增速稍有减缓，但依然高达66.36%。究其原因，导致这四年存货大幅增加的原因是公司大量囤积人参所致。在2016年和2017年期间，公司存货同样出现了大幅增加，其中2016年存货同比增加了28.34%，2017年存货同比增加了80.80%，究其原因依然是大量囤积人参所致，2016年和2017年采购林下参分别达到5.9亿元和20.03亿元。

　　2010年到2013年，紫鑫药业囤积人参使得其存货大增，业绩增长表现却并未能得以持续，在被媒体质疑和证监会的调查下，净利润在此后几年中一路下滑，直到2014年和2015年现金流状况才有所好转。如今自2016年开始，紫鑫药业又重走大量囤积人参的老路，导致其经营活动产生的现金流量净额重新转为负数，如此的做法会不会重蹈覆辙？会不会使得公司重陷财务危局之中？

　　重陷财务危局

　　从2017年年报数据来看，截至2017年末，紫金药业的货币资金尚有8.67亿元，并不算穷，然而再观其负债状况，则形势似乎不太乐观。

　　截至2017年末，紫鑫药业的有息负债金额高达40.28亿元，其中短期借款金额高达29.91亿元，相较2016年末短期借款金额19.77亿元而言，紫鑫药业在2017年一年中的短期借款就增加了逾10亿元。此外，紫鑫药业还有9.59亿元的长期借款，同样相较2016年年末新增了5.63亿元。

　　从年报披露的信息来看，该公司2017年仅林下参的采购金额就高达20.03亿元。在严重缺乏现金创造能力的情况之下，紫鑫药业大幅举债囤积人参，导致短期借款和长期借款均出现了大幅增加，显然，该公司将企业的未来“下注”给了人参，对于这样的豪赌，参照历史教训，其中的风险是不言而喻的。值得注意的是，该公司在年报中还表示自己正在大力发展基因测序业务，似乎要通过双轮驱动来推动企业的长期发展，可事实又是如何呢？

　　由公司过往公告可知，早在2013年时，紫鑫药业就表示要与中国科学院北京基因组研究所共同研发国产化第二代测序仪，2015年年报中又进一步明确表示基因测序仪的研发、生产和销售是公司目前正在大力发展的业务。时至今日，其基因测序仪对其营业收入的贡献又有多大呢？

　　从紫鑫药业近几年年报数据来看，2015年到2017年，该公司中药产品占营业收入的比例由55.44%下降到了41.57%，人参系列产品的收入由34.06%上升至53.68%，而其他产品的收入占比则由10.05%下降到4.75%(见表3)。从基因测序仪的收入归口看，其不应该包含在中成药产品和人参系列产品中的，即基因测序仪带来收入是包含在其他产品中，可实际结果却是：紫鑫药业人参系列产品的收入占营业收入的比例越来越高，而其他产品的收入越来越低，尤其是在2017年，其他类收入相比2016年有了进一步下滑。 另外值得注意的是，紫鑫药业近几年研发费用投入金额和占比也在不断减少中。2015年时，紫鑫药业研发费用支出金额尚有3497万元、占营业收入的比例为5.52%，可到了2017年时，研发费用的支出已减少到3178万元、占营业收入的比例下降为2.39%。这样看来，紫鑫药业所谓的大力发展基因测序业务的提法，似乎更像是个蹭热点的噱头，企业未来经营业绩仍指望大肆举债囤积的人参。

　　大肆举债囤积人参无疑是一忱赌，风险并不容小觑，因为通过大量银行借款囤货是需要支付高昂的成本费用的。数据显示，仅2017年紫鑫药业财务费用中的利息支出就高达1.9亿元。另外还值得注意的是，紫鑫药业囤积的人参有很大一部分还作为抵押物变成了借款，如此举措意味着公司资金链一旦出现问题，则很可能会对企业的经营带来致命打击。

　　巨额存货之谜

　　除因大量借款囤货导致公司陷入财务困局的同时，《红周刊》记者发现该公司近两年的财务数据也是存在很大问题的。

　　根据紫鑫药业近两年年报披露的数据，2016年年末、2017年年末的存货金额分别为26.73亿元、48.33亿元，其中2017年年末较上年同期增加了21.6亿元，同比增长80.80%。在紫鑫药业存货构成中，2016年年末、2017年年末消耗性生物资产分别为10.12亿元、30.06亿元，即2017年年末较上年同期增加了19.95亿元，增幅197.15%。究其原因，为紫鑫药业新增采购林下参所致。问题在于，紫鑫药业存货金额是否合理呢？

　　2017年，紫鑫药业现金流量表中反映采购支出情况的“购买商品、接受劳务支付的现金”项为21.61亿元(见表4)。因现金流量表中的该项是包含增值税进项税额的，而紫鑫药业采购的原材料中大多是人参及其他药材，根据年报介绍，销售人参产品是需要按照人参初加工和深加工分类，增值税的销项税率为11%和17%。因此，我们按照最低的11%计算，则该公司2017年不含税的现金支出金额应该在19.47亿元左右，剔除预付款项的增加，则紫鑫药业当年为采购支出的现金金额应该在19.33亿元左右。 同期，紫鑫药业2017年应付票据新增0.1亿元，应付账款新增1.44亿元，两项负债合计新增金额为1.45亿元。统一核算现金流和负债数据可知，2017年两项合计新增金额应该在20.88亿元左右，从财务勾稽角度看，理论上这一金额应该与紫鑫药业当年的采购总额是相当的。2017年，紫鑫药业仅存货就新增了21.6亿元，而其采购总额却合计只有20.88亿元，很显然，存货新增金额是要超过采购支出的，如此异常表现是非常奇怪的现象。

　　我们知道，企业正常情况下的存货新增金额应该与采购金额扣除材料成本后的结转金额相当的。根据公司2017年年报披露数据，紫鑫药业2017年中成药、人参产品及其他产品的直接材料成本合计为1.63亿元(表5)，因此，扣除这部分材料成本后，理论上紫鑫药业2017年的存货新增金额应该在19.25亿元左右，然而根据其披露的存货数据，当年新增的存货金额却高达21.6亿元，比理论金额要多出2.35亿元，显然这是非常可疑的。那么，这到底是紫鑫药业披露的直接材料成本数据被人为“瘦身”了，还是披露的存货数据包含了“水分”？ 实际上，除了上述疑问外，紫鑫药业财务报表披露的2017年采购金额与其现金流也同样存在着财务不匹配的情况。

　　根据年报披露的数据，紫鑫药业2017年向前五名供应商共计采购金额为20.03亿元，占当年采购总额的比例为81.35%，由此可知，紫鑫药业当年的采购总额为24.62亿元。而在前文我们已经分析，该公司当年现金支出的采购金额和其应付账款及应付票据新增金额合计为20.88亿元左右，该项数据应该与其采购总额相当才对，然而实际情况却是两者相差了近3.75亿元，也就是说，其实际的采购支出比其披露的采购总额要少3.75亿元。这意味着，如果紫鑫药业披露的前五大供应商采购数据及所占比例无误的话，那么相差的这数亿元的采购，紫鑫药业又是拿什么来支付的呢？

　　营业收入存疑

　　2017年年报披露，紫鑫药业当年实现营业收入为13.27亿元(见表6)，相比2016年增幅达61.95%，表现相当不错，然而，《红周刊》记者在仔细核算后却发现，该公司2017年的营业收入数据根本得不到现金流数据的印证。 年报数据披露，紫鑫药业销售产品的增值税按加工程度不同有11%和17%两个税率，因此其增值税销项税综合来看，应该在11%和17%之间。如果按照税率最低的11%计算的话，则其2017年包含销项税的营业收入为14.73亿元，而如果按照其他税率，则这一金额还要更高。

　　我们知道，企业的营业收入一部分会以现金方式流入企业，反映在现金流量表中，以“销售商品、提供劳务收到的现金”方式呈现，而另一部分则会在资产负债表中形成应收账款、应收票据等经营性债权。

　　根据现金流量表数据，紫鑫药业2017年“销售商品、提供劳务收到的现金”为13.19亿元，剔除预收账款新增的5051.88万元的影响后，则紫鑫药业因销售在当年收到的现金应该为12.69亿元，这比14.73亿元含税营业收入要少2.05亿元。从财务勾稽角度看，意味着公司2017年的应收账款和应收票据的合计新增金额应该与之相当才合理，可实际情况又是如何呢？

　　在紫鑫药业资产负债表中，公司当年的应收票据并未新增，相反还减少了652万元，而应收账款金额则新增了1.27亿元，两项债权合计新增金额为1.2亿元。显然，这一数据要比我们上文核算出的2.05亿元理论债权要少了近8500万元。也就是说，该公司至少有8500亿元的营业收入不仅没有以现金方式收回，且也没有形成应收账款和应收票据等经营性债权。

　　除此之外，《红周刊》记者还发现，紫鑫药业2018年一季报数据同样存在疑点。一季度，公司预收款项的期初金额为5898.12万元，而2017年期末预收款项金额却为6028.80万元，两者之间相差了130余万。同是预收账款，本该金额相同的两个项目，为何会出现百万元的差额？此项差额到底又是如何产生的呢？对此，紫鑫药业在一季报中并未交代。

　　另外还值得一提的是，在2018年4月3日紫鑫药业公布2017年年报的当日，该公司有多位高管选择辞职：财务总监兼副总经理贺玉辞去了财务总监和副总经理的职务，不再担任该公司其他任何职务；公司董事李宝芝、钟云香提交书面辞职报告，申请辞去公司董事与董事会专门委员会委员职务，其中，李宝芝辞职后不再担任公司其他任何职务，钟云香辞职后仍在公司任职,为公司企管部、人力资源部负责人；董事长兼总经理的郭春林辞去公司总经理职务专任董事长一职。就在此后不久，该公司证券事务代表邵旭也递交了书面辞职报告，辞职后不再担任该公司其他任何职务。这些高管们的纷纷辞职让人产生疑问，如果公司发展良好、财务数据真实可信，这些高管们又为何要纷纷辞职呢？若结合上文中该公司年报中出现的诸多疑点来看，这些高管们的辞职就显得很意味深长了。