食品饮料行业：基本面向好趋势未改 预期修正更

　　投资要点：

　　白酒：夯实头部竞争时代，次高端是今年一大看点。目前市场对于白酒的看法出现较大分歧，导致市场对于调研信息、政策信息以及动销发货情况比较敏感。但从近期 、 披露的业绩情况来看，比较符合乐观预期，对市场信心也有所提振。随着业绩披露密集期的到来，白酒板块有望实现稳健增长。

　　乳品：需求回暖，竞争环境优化，看好优势乳企收割市场份额。从奶牛存栏量来看，2018年国内及国际奶量供给产能仍将收缩，奶价的温和上涨阶段对于乳制品企业的盈利贡献最为明显。另外，三四线城市人均鲜奶消费量仍有较大的提升空间，消费升级有望带动需求温和攀升。近期市场对于乳制品的担忧或在于奶价涨势暂缓，但我们认为从奶牛存栏量来看，奶价尚不具备大幅下行的基础，主要供奶国奶牛存栏量仍呈现下行趋势，且奶牛补栏到原奶价格变动存在滞后周期。我们预计从中期角度来看，奶价仍将呈现温和上行趋势。

　　肉制品：受益猪价下行，提高。往后看，目前处于猪周期的盈亏平衡点过渡阶段，18年猪价预计维持低位。且随着国内猪价的下跌，国内外价差减少，肉制品企业将增大国内猪肉采购量。近期中美贸易摩擦预计对国内肉制品企业影响有限。我们仍看好18年国内肉制品企业迎来营收拐点。

　　调味品：消费升级是基础，市场拓展是机遇。我们认为，调味品行业同品类产品口味差异化相对其他行业不明显，因此增长的主逻辑主要在于：1、强大的渠道铺设能力；2、品牌力带来的消费者粘性和强大的议价权；3、规模效应带来的成本优势。

　　风险提示：风险；政策性风险；成本波动风险；产品推广不达预期。

　　正文

　　1、 一季度回顾：板块景气度仍好，回调主因在于市场预期修正

　　一季度食品饮料板块市场表现相对靠后，按照流通市值加权计算，今年以来(截至4月11日)板块整体跌幅2.0%，跑输沪深300(-2.3%)及万得全A(-2.8%)。今年以来(截至4月11日)板块整体估值从年初的36.9倍下降到33.9倍，下降幅度8.1%。板块整体表现相对去年有所弱势。

　　细分行业中白酒与乳制品跌幅都相对较大。由于版块前期涨幅较大，市场整体回调时部分获利资金离场。另外，白酒、乳制品等行业复苏的逐步确认，股价不断攀升，使得市场对于行业内多数公司累积了较高的预期。但目前来看，食品饮料板块基本面并未发生变化，行业回暖继续。全年展望下，板块可能受到中美贸易摩擦、新兴行业融资压力带来的影响，但我们认为食品饮料板块业绩确定性仍强，估值与预期的合理下修带来的机遇大于风险。

　　　　2、 二季度观点：短期逻辑在于预期降低，中长期逻辑在于行业拐点

　　我们认为近期食品板块的整体回调主因在于前期涨幅较大带来的高市场预期。随着消费升级的不断推广，食品饮料属于直接受益行业。白酒、乳制品、肉制品、调味品等等各项细分行业均有所受益，优质龙头企业盈利率先回暖。从近期各项数据的跟踪以及已披露的业绩情况来看，我们不认为基本面会发生倒退，今年行业景气度仍高，估值的回落有助于市场预期更加合理。

　　从食品细分板块来看，二季度我们从两个方向出发：一是继续回暖趋势的行业，看好高端向次高端的传导；二是伴随消费升级的延伸而出现拐点的行业，仍看好细分领域龙头。行业的复苏传导往往是从高端到次高端再到中低端，龙头企业率先受益。白酒从去年开始确认行业回暖趋势，乳制品17年验证业绩确定性，肉制品加工行业有望在今年迎来拐点，调味品板块随二三线消费升级加速渠道下沉。随着人均可支配收入的增长及消费理念的更新，且伴随着行业的长期调整与出清，传统行业龙头加速收割市场份额。休闲小食品本身体量轻，产品结构升级较快，成功的创新产品问世对于业绩会有较大的改善作用。

　　2.1 白酒：夯实头部竞争时代，次高端是今年一大看点

　　本轮行业的复苏，更多的是基于价值的价格恢复。飞天茅台团购价从2012年的2000元档下降到2015年850元档，之后又回升至1499的指导价位，但供给紧缺，市场仍有溢价。高端白酒的提价为次高端白酒带来了较大的提价空间，区域性强势的次高端白酒有望加速收割外省份额。

　　目前市场对于白酒的看法出现较大分歧，导致市场对于调研信息、政策信息以及动销发货情况比较敏感。但从近期泸州老窖、山西汾酒披露的业绩情况来看，比较符合乐观预期，对市场信心也有所提振。随着业绩披露密集期的到来，白酒板块有望实现稳健增长。

　　　　投资建议：高端白酒业绩确定性仍强，今年有望是价格稳定期，需求结构更加健康。高端白酒提价后，500-800价格带是次高端白酒致力攻克的市场。从业绩确定性角度出发，坚定推荐高端白酒 、，同时看好有能力升级价格带、收割外省份额的区域性次高端白酒龙头。

　　2.2 乳品：需求回暖，竞争环境优化，看好优势乳企收割市场份额

　　从奶牛存栏量来看，2018年国内及国际奶量供给产能仍将收缩，奶价的温和上涨阶段对于乳制品企业的盈利贡献最为明显。另外，三四线城市人均鲜奶消费量仍有较大的提升空间，消费升级有望带动需求温和攀升。近期市场对于乳制品的担忧或在于奶价涨势暂缓，但我们认为从奶牛存栏量来看，奶价尚不具备大幅下行的基础，主要供奶国奶牛存栏量仍呈现下行趋势，且奶牛补栏到原奶价格变动存在滞后周期。我们预计从中期角度来看，奶价仍将呈现温和上行趋势。

　　　　前期乳制品行业经历了长期出清，企业数量骤减。近期随着奶价的回暖以及消费升级带来的需求提升，乳制品行业复苏态势明显。从已披露2017年年报的乳企来看，蒙牛、光明、科迪的扣非净利润增速分别为62%、25%、59%，预计伊利17年增速同样乐观。原奶温和上涨及行业竞争环境优化的主逻辑不变，仍看好龙头乳企2018年加速收割市场份额。

　　投资建议：乳制品行业竞争格局优化，行业复苏最先受益的必然是渠道铺设广、品牌认知度强的龙头企业，推荐 。

　　2.3 肉制品：受益猪价下行，行业景气度提高

　　肉制品行业一季度盈利有望回暖。近期猪价下跌幅度较大，年初迄今猪肉价格跌幅为18%，生猪价格跌幅达到30%，同时猪肉价格和生猪价格的价差扩大。出于成本的考虑，肉制品企业的屠宰量往往与生猪的价格呈现负相关的关系，即肉价下跌，屠宰量上升。对于屠宰业务，其盈利则可拆分为屠宰量与头均利润的乘积，一方面生猪与猪价价差的扩大利好于头均利润，另一方面屠宰量的上升，产能利用率提高，对于成本的摊销也使得单位成本降低，猪价下行叠加价差扩大，屠宰业务利润有望提高。对于肉制品业务，由于终端价格的相对稳定，零售价一般不会随着猪价的波动而频繁变动，因此猪价的下行降低肉制品成本，肉制品业务利润提升。

　　往后看，目前处于猪周期的盈亏平衡点过渡阶段，18年猪价预计维持低位。且随着国内猪价的下跌，国内外价差减少，肉制品企业将增大国内猪肉采购量。近期中美贸易摩擦预计对国内肉制品企业影响有限。我们仍看好18年国内肉制品企业迎来营收拐点。

　　　　投资建议：屠宰业务与肉制品业务有望迎来业绩拐点，结合公司优秀的经营指标，新品推广若超预期，利润增速将会进一步改善。推荐肉制品龙头 。

　　2.4 调味品：消费升级是基础，市场拓展是机遇

　　餐饮业回暖+产品提价，调味品行业17年增长相对较为稳健。调味品行业目前竞争格局较为分散。2016年酱油行业CR5不到30%，其中龙头 市占率约15%， 约6%，对比日本等市场，集中度还有较大的提升空间，因此市场拓展的过程将带来较大机遇。我们认为，调味品行业同品类产品口味差异化相对其他行业不明显，因此增长的主逻辑主要在于：1、强大的渠道铺设能力；2、品牌力带来的消费者粘性和强大的议价权；3、规模效应带来的成本优势。

　　投资建议：对于调味品行业中诸如酱油、食醋等集中化提升的过程中，品牌效应带来的提价能力不容忽视，推荐销售渠道覆盖全国且拥有较强定价权的龙头企业海天味业。