博彩行业：太阳城集团瞄准越南博彩大饼，扭亏

　　扭亏为盈新起点， 铺路综合博彩度假村服务供应商蓄势待发

　　太阳城集团 2017 年报收入 5.5 亿元，同比降 51%，由于地产业务收入减少，但旅游服务增 3.53 亿元至 3.54 亿元，综合度假村服务首次贡献 254 万元收入。归母净利润 2.0 亿元，扭转去年 7 亿亏损， 由于收到之前地产项目的按金退回 4.4 亿元，符合盈喜预期。 公司目前转型博彩旅游度假村服务商， 透过星将公司拥有越南会安度假村 34%股权并参与建设，同时还将向云屯度假村提供管理咨询服务，收取 14-18% EBITDA 费用。我们认为扭亏为盈为转型提供良好的财务基础，未来地产业务逐渐剥离公司将成为较纯粹的博彩标的，预计随着 2019 年中期会安度假村开业博彩业务将开始贡献。 公司当前现金 3 亿元，鉴于越南后续建设我们预计将来可能有融资需求。此前公告延迟星将公司收购完成日期由于星将未有利润并无实际影响。

　　丰富经验精准把握全球客户喜好，接待能力提升进一步拥抱国际市场

　　太阳城是全球高端博彩的最大品牌之一， VIP 中介业务遍及全球包括澳门、柬埔寨、澳大利亚、新加坡等， 每年总转码量更达到拉斯维加斯的总博彩收入。目前越南已知三个在建综合度假村中，富国岛度假村和云屯度假村分别为越南公司 Vingroup 和 Sun Group 所有，太阳城和 VinaCapital 共同持有会安度假村，另有美资 Hardrock 主导的顺化省项目在筹备。我们认为由公司持有 34%股份并参与建设的会安度假村凭借四家中唯一的华资背景以及太阳城多年博彩中介的丰富经验和用户数据库，将为大陆 VIP 客户提供最贴近其胃口的特色服务，同时借助便利的交通环境，伴随酒店接待能力的提升度假村将进一步拥抱巨大的中场市场。会安度假村位于越南中部，基础设施较完善，距离岘港机场约 30 分钟车程， 连接 37 个国际城市， 包括 26 个中国城市。项目包含七期，预计一期在 2019 年中期开业， 将有 140张赌场、 1000 台老虎机、高尔夫球场和 1000 个酒店房间。而公司提供咨询服务的云屯度假村为首批本地博彩合法化试点，且是北部人口密度较高的平原地区唯一一家当地合法赌场，未来将享受越南国内人流红利。并且该地靠近中越边境芒街和下龙湾，车程 20-40 分钟， 现时就有部分中国游客当天往返， 我们认为随着 9 月云屯国际机场初步建成运营以及未来五星级酒店入驻，突破接待瓶颈后的云屯度假村将打开国际市场。

　　气候宜人海岛博彩引人入胜， 本地博彩合法化起步助推博彩市场快速发展我们认为越南目前是东南亚地区最具潜力的博彩市场。一方面， 越南地处热带地区，有引人入胜的阳光海滩，拥有一般热带海岛不具备的博彩服务，又与城市景观为主的澳门、新加坡和以购物为主的日本和韩国显着不同；与极端寒冷和炎热的俄罗斯海参崴和柬埔寨相比，越南年温差小气候更加宜人， 较菲律宾又具有更高安全性和完善的基础设施。越南是最受中国游客欢迎的东南亚国家之一，且外国旅客人均消费较低。 2017 年越南中国访客人数同比增 48.5%达到 401 万人， 高于新加坡、 马来西亚、菲律宾和柬埔寨的 323、 228 万、 97 万和 120 万。 2017 年越南外国旅客人均消费约 2244美元，对比菲律宾外国旅客人均消费 7556 美元和柬埔寨外国旅客人均消费3200 美元。 另一方面，越南本地人博彩合法化进程刚刚起步， 首 2 个合法试行赌场仍处三年试用期内尚在建， 之前也缺少综合博彩度假村。对比韩国 2000 年唯一一家本地人博彩合法的江原道赌场开业推动韩国次年博彩收入同比大增 71%以及澳门 2007年首家综合度假村威尼斯人开幕当年澳门博彩 GGR 47%的高速增长，我们认为随着越南本地人博彩合法的娱乐场开始营业，越南的博彩市场将会触发爆发增长并开始稳定发展。 越南经济在过去 20 年间几乎与中国保持同步增速， 2007-2017 年私人财富增长率高达210%， 中国同期增长率为 198%，同时考虑到国内消费升级大趋势以及澳门VIP 自 2016Q4 以来连续 5 个季度双位数同比增长，预计会安度假村在 2019年中期开业后将享受中场和 VIP 博彩同步发展的双轮驱动，建议重点关注。

　　风险提示： 越南经济下行，度假村项目成本控制不佳。