经纪投行下滑业绩承压 行业竞争格局加速分化

　　2017年业绩综述

　　收入利润下滑，盈利能力略降。2017年证券行业实现营业收入和净利润3113.28和1129.95亿元，同比下滑5.1%和8.5%，经纪和投行同比下滑是业绩承压的主要因素；投资收入占比提升至27.7%，超过经纪业务(26.4%)成为最主要的收入来源；ROE同比减少1.5pct至6.5%；中性假设下2018年行业实现净利润1311亿元，同比增长6.2%。

　　牌照业务

　　总量稳定，渠道和客户结构决胜负。券商牌照类业务主要分为经纪、投行和资管三大板块，2017年总量相对稳定，销售渠道和客户结构主导分化；两市成交额同比下滑11.7%，经纪业务佣金费率同比下滑11.7%至万分之3.4，营业网点突破1万家，角力仍在持续；IPO、再融资、公司债和企业债此消彼长，融资规模分别为0.23、1.27、1.10和0.37万亿；资管在监管之下野蛮生长的周期终结，截至2017年末行业集合、定向规模分别为2.11和14.39万亿，同比下滑3.7%和2.0%，资管下半场的竞争将围绕销售渠道、客户结构和主动管理能力展开，大券商在各方面均更具竞争优势。

　　资金业务

　　息差收窄，投资业务开启去方向化。资金业务盈利在于息差/价差，通过提升杠杆放大收益。2017年信用业务扩容，同比增长9.3%至1.03万亿，股票质押同比增长27.2%至1.56万亿，推动行业经营杠杆提升至2.75倍，利率上行周期下券商负债成本上升，资产端收益率受制于竞争激化下行，息差面临收窄；投资资产中固收配置占比超过80%，股债两市分化钝化投资业务弹性，依托衍生品市场发展，投资业务的盈利模式从顺应市场的方向性投资向服务客户的形式转移，1-12月新增互换和期权名义本金分别为2478.11和5011.36亿元，同比分别增长24.1%和122.6%。

　　投资建议

　　券商依靠通道业务的商业模式和价格战的竞争策略积重难返，在上而下的监管周期中新业务难以为继，现有客户资源禀赋成为存量博弈周期下竞争的焦点，2015-2017年监管环境和客户结构共同推动前五大券商利润集中度从32%提升至42%；长期来看，创新是推动券商盈利能力和估值中枢提升的推手，具备较强资本实力、风险管理能力、优质客户基础的大券商具备先发优势。当前大券商对应2018年PB估值1.1-1.3倍，处于左侧区域，建议关注，推荐 。

　　风险提示

　　1。 交易佣金率显着下滑；

　　2。 新股发行节奏显着放缓。