寻找未来“新蓝筹”——市场的选择与军工上涨

　　策略组：王君

　　首先分享一下我对市场的观点和近期路演反馈，然后由我们策略组的同事李而实向大家汇报一下我们如何从工业化视角看新兴产业的孕育，最后再由徐驰汇报一下核心军品成为未来“新蓝筹”的三级驱动。

　　近期，市场情绪波动较大，从策略的角度看，可以确定两点外部因素：1)今年经济基本面，包括企业盈利增速要比去年差。而且过去煤炭、钢铁等周期类持仓较多的机构，目前仓位已经几乎减完，仍有部分周期股持仓也主要配置仍有成长和供需缺口属性的锂和钴等。所以，从投资选择上看，对于基本面下行的看法是比较一致的。2)因受外部挑战，未来需要增加进口。从需求角度看，目前正处于库存周期下行期；从供给角度看，今年进入供给侧改革第二篇章，同时也面临较大的复产压力以及供给边际压力的抬升。因此，需求和供给两方面压力下，传统周期性行业景气继续保持向好的压力较大。

　　在此压力下，市场正在观察去年一直偏紧的货币环境是否会改变。而市场的短端及长端利率不断下行，也体现了央行对市场的呵护之意。我们判断，今年的利率形势总体要比去年乐观，但这种利率的下行会非常波折。由于目前面临着金融去杠杆和外部紧缩的双重不确定性和结构性的干扰，所以目前来看，利率下行对整个市场风格以及大类资产配置还没达到趋势性投资机会。

　　短期市场方面，上周市场受贸易战扰动。并且从近期反馈信息来看，因中方立场的软化和美国取得阶段性成果，贸易战有缓和迹象，未来存在从“贸易战”走向“谈判桌”的可能，而这也是最近市场反弹的原因之一。从市场反弹的路径看，成长板块里大市值龙头反弹力度较强。从资金参与者来看，更多是之前没有配置成长股的公募资金调仓行为，并借机加大了对成长板块的配置。从成长股方向来看，除短线表现抢眼的医药蓝筹外，计算机和军工板块的表现也十分突出。

　　计算机板块存在进口替代和智能制造的投资逻辑，经过两年的估值消化，龙头企业的业绩与估值性价比凸显。军工板块作为高Beta板块，同样在经过两年的估值消化期后，国内核心军品龙头企业的基本面要好于国际可比企业。此外，今年军品定价机制改革、产业政策和资金的支持下存在基本面边际改善机遇。在今年以超跌反弹、蓝筹收敛的风格之下，军工板块存在配置机会，核心军品龙头企业将有更多绝对收益的表现。

　　总结而言，二季度是一季度冲击后的缓和阶段。在这个阶段，市场将会更加均衡，性价比好的成长龙头将会有更大的弹性。

　　策略组：李而实

　　我们在年初策略提出了三条主线：第一，2018年是权益资产波动率回升之年，第二，2018年经济短周期运行将呈现“类滞胀”的形态，表现为CPI-PPI剪刀差的扩张，第三，2018年供给侧改革内涵的转变会让新旧动能的转换加速。年初以来，其实无论是市场大势上的波动放大，还是在大宗商品结构上工业品的弱势，原油以及的相对强势，以及目前在A股市场上结构的显着变化，都体现了我们年初三条策略主线的发酵。显然这种变化在去年4季度甚至到了今年1月份春季行情的时段都是很难识别的。而整个美国“贸易战思维”的强化以及中美潜在贸易战的升级显然是触发这些波动的重要催化因素。市场的种种演绎是长期变量和短期变量共同发挥作用的阶段。

　　长周期视角的问题，我们在2017年8月11日《新型战略型工业化下的产业趋势和市场选择》曾经系统性地论述了世界经济当前处于技术重构、贸易和产业重构阶段的必然性。特朗普的经济政策，分为对内和对外两个角度：在对内上，美国试图修复自身“离制造化”的问题，即将此前全球化深化多年的产业链外迁在一定程度上进行修复；在对外上，则试图让贸易规则对于本国更“公平”，致力于让其它国家主动削减顺差，同时在技术转让上试图以遏制中国产业的快速发展。在这种视角下，中国也有对内和对外两个方面：在对外方面，既有强硬的姿态和详细的贸易反制裁规划，但同时也会在高端服务业等方面更加开放；而对内方面，显然是在“一降一补”的框架下加大新动能的培育，从长期视角来看，这是对于美国的政策转向中国的必然应对，这就涉及到政策顺应产业趋势的加速助力。

　　对于1季度的市场波动而言，我们此前撰写多篇报告论述了特朗普的贸易政策取向和其扩张性的财政政策充满了矛盾，这造成了美债收益率曲线的大幅波动，也造成了离岸美元市场的紧张，并将波动在全球进行传导。而对于中国内部的短周期经济运行和宏观政策方面的问题而言，随着金融改革的持续推进，宏观经济政策正向“三大攻坚战”转变，供给侧改革注重补短板和新动能的培育，此前的“去产能去库存”让整个工业企业利润持续集中的情况，产业集中状态发生改变，在去杠杆推进之下，部分实体经济需求的回落也会让经济短周期从高位进一步回落并带来流动性环境的变化，叠加政策的助力，有利于“新蓝筹”行动的实施。

　　展望后市，在全球宏观和市场趋势上，由于中美在1季度持续的博弈已经对于美股产生了显着的冲击，股市的估值经历了一定的修正，我们从美债收益率的视角来看，目前2季度金融市场在1季度的动荡后有一定的稳定基础，我们也在美国贸易代表和财政对于贸易谈判释放积极的信号中找到线索，对于股市在2季度的冲击消退筑底反弹有帮助。从新动能的培育而言，围绕着战略型工业化的理念，关注未来政策助力的动作。在市场结构方面，在稳定宏观杠杆率的背景之下，虽然积极的财政政策内涵转变，但是其基调不会变，那也就意味着，虽然有流动性的环境相较去年有改善，行情会显着有别于14-15年牛市的普涨行情，市值因子不会消退，只是发生了迁移，对于“新蓝筹”的挖掘至关重要。

　　策略组：徐驰

　　各位投资者，大家晚上好，我是华创策略分析师徐驰，主要负责主题策略，下面由我向大家汇报为什么我们坚定看好核心军品未来三年中长期产业趋势和投资机会的逻辑：

　　1、首先，紧接工业化转型视角，我们认为，从国际经验看，核心军品为代表的军民融合产业集群作为技术创新的最前沿，对于制造业升级具有引领性作用。

　　二战后，美国的五次重大军事工程计划与其后的五次关键制造业技术突破高度对应。(1942-1945年曼哈顿计划与系统工程、新材料及原子能革命，1961-1972年阿波罗登月计划与计算机、通信、火箭、材料技术革命，20世纪60年代ARPANET计划与电子信息、通信、局域网革命，20世纪70-80年代全球定位系统计划与交通导航、地理信息、精细农业革命，1985年至今反弹道导弹与计算机、激光、火箭、微电子革命。)

　　与此同时，由于技术上的“军民同源性”，美国核心军品企业在技术向民品制造业上下游产业链外溢的过程中，自身的业务范围与收入、利润获得爆发性增长，西科斯基(黑鹰直升机)与波音(大飞机)在十年收入翻3倍的历史是这一逻辑的典型体现。

　　本质上，正是由于核心军品龙头企业这种对于创新的引领作用，市场才会给予其长期高估值溢价。以美国核心军品中增速最高的洛克希德马丁为例，年均复合增速8%，整体估值却长年维持在50倍以上，且股价过去20年均维持较好的向上形态。

　　对于中国来说，中国核心军品企业是世界一流创新企业集群。核心技术能力仅次于美国十大军工集团相关部门。我国开发的1100余种新材料中，约80%是因航天需求而诞生的，60%的制造业新技术源于航空工业，兵器工业之中每投入一元人民币可以产生15元左右效益。

　　2、军工板块复盘：军工成为高贝塔主题板块与连续三年下跌的三大原因。历史上A股军工板块之所以一直作为高贝塔和流动性及风险偏好驱动的主题板块的原因在于：

　　1)前期上市的都为集团内非核心的民品业务为主，本身质地不高，市场关注点在于集团优质核心军品注入，使得军工板块“类壳属性”突出；

　　2)“韬光养晦”战略之下，14-17年军费增速连续3年下降，使得周边局势等政治事件，难以转化为军费投入及军工；

　　3)军工板块不透明性以及5%的军品定价加成机制限制了市场对军工企业主业净利润的稳定增长预期。

　　因此，上述资产注入预期的“类壳属性”，热点事件的“看短做短”，核心主业难以形成稳定增长预期，使得军工呈现出以流动性和政策催化等风险偏好驱动的高贝塔主题板块的特征。这一特征使得其在过去3年，货币与监管趋紧的环境之下，跌幅位于各大板块之首。

　　3、未来5-10年，核心军品(提供核心主战装备或核心配套的龙头军品企业)或将迎来成为新蓝筹的三级驱动：

　　驱动之一：核心强国战略之下装备投入或迎来军费增速拐点，裁军后装备占比提升，人事到位后加速落地的三重拐点。从长逻辑看，强国战略对于军队“实战化”的坚定推动以及中美关系的基础——贸易关系走向“贸易战”可能性增加，未来局部冲突发生概率增加，这使得核心军品持续增加的中长期未来可见。

　　而2018年或是这一拐点的大年：1)18年军费增速8.1%结束了三年下行；2)30万裁军17年底基本完成，或将节省600亿人员生活及训练经费用于装备投入；3)前期由于人事调整等因素，伴随19大、两会、三中全会机构改革完成及人事调整到位，前期受制于人员变动造成的装备投入的实际落地率或有望得到提升。

　　驱动之二：军工股自身属性变化：伴随核心军品整体上市及股权激励实施，投资逻辑由“类壳属性”向“质优资产”转变。1)过去5年，伴随沈飞、一机、动力等一批优质核心军品整体上市，军工企业订单、业绩与现金流大幅好转，投资逻辑由“类壳属性”向“质优资产”转变。2)17年在公认的军费投入小年背景下， 经营性现金流近20亿元， “净利润+研发费用”大幅增加至12.89亿元。3)去年以来，兵器工业、中航工业、航天科工等军工集团股权激励与员工持股等混改举措落地加速，参考国企股权激励实施之后2-3年业绩快速增长的规律，预计今年起上述军工企业利润或将加速释放。

　　驱动之三：军品定价机制改革和军民融合产业基金或将重塑核心军工企业估值体系。从政策角度看，2018年军工领域两项最重要改革：军品定价机制改革和军民融合产业基金有可能取得重要突破：

　　1)军品定价机制改革：“加快国防科技工业体制、装备采购制度、军品价格和税收等关键性改革”是主席在十九届中央军民融合发展委员会会议上明确的18年要实现关键性改革突破。我们认为，参考国际先进经验，未来我国核心军品定价方式或由当前5%的成本加成向着更为灵活的“目标价格管理”机制转变。与美国等发达国家相比，目前我国武器装备整机/总体产品净利润率与美国平均7%-12%的利润率相比有较大提升空间。若改革顺利推进落地，则将改变市场对军工企业“不挣钱”的利润增长预期。

　　2)军民融合产业基金：自去年《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》明确要求“设立国家国防科技工业军民融合产业投资基金”以来，我们统计，目前各省市及央企设立的军民融合产业基金规模已超过1300亿元。我们认为，伴随上述产业基金进入实质性投资阶段，核心军品龙头有望复制集成电路企业在“大基金”支持下“弯道超车”的成长路径。

　　4。 核心军品龙头估值与业绩的国际比较：板块高度离散，与美国相比，龙头估值业绩性价比更优。

　　从中美相应板块内上市公司最新估值水平来看，目前军工板块估值处于历史较低水平(市销率在3倍左右，市盈率在60倍左右)，虽然表面上看，估值仍处于各板块之首。但我们特别强调，在A股所有行业之中，军工板块的估值呈现高度离散状态。换言之，军工板块目前较高的估值很大程度上是众多非核心军品的“民参军”中小市值公司造成的，而市场在估值上并没有给予核心军品龙头“溢价”和必要的区分度。因此，我们认为，观察军工企业的估值的横向全球比较，应重点考虑核心军品龙头与国际核心军品龙头的比较，而非仅仅使用军工板块整体估值中位数。

　　我们发现，整体来看中国军工企业估值均与美国军工企业估值相近，但就核心军品龙头而言，中国性价比或更高：如：战斗机方面，PS为2.37倍，PE为61倍；同比洛克希德马丁PS为2.2倍，PE为48.75倍。中航飞机PS为1.41倍，PE为101.21倍；同比美国波音PS为1.91倍，PE为25.05倍。中航机电PS为2.17倍，PE为45倍；同比美国霍尼韦尔国际PS为2.81倍，PE为68.72倍。

　　另一方面，从股价角度看，美国核心军品龙头公司业绩增长一般在0-8%，增速最快的洛克希德马丁8%，PE一般在50倍以上，但其股价过去20年一直处于稳步攀升，并未见回调。另一方面，考虑到中国军费及装备投入增速拐点的到来，中国核心军品未来三年，仅考虑订单增加带来的收入及利润增长15%-30%(未考虑军品定价机制改革或突破后带来的净利润率上升)，因此，我们认为，未来三年，中国核心军品龙头或将迎来系统性估值修复。

　　5。 策略视角：“横纵向估值割裂”之下，关注基金配置洼地——当前军工板块配置为十年最低。从策略角度看，经历了去年单边行情后，目前A股绝对低估值洼地基本被填平，表现为横向与国际比较相对便宜且质优的板块，处于自身历史高位；而估值处于自身历史低位的板块，与国际相比仍然偏高。在这一估值背景之下，今年需在估值和业绩基础上加入仓位博弈因素。

　　我们复盘发现，年度级别“反转行情”往往出现在基金仓位低点，如：15年四季度食品饮料，16年二季度的银行板块。而当前军工板块目前基金仓位为0.86%，处于过去十年的配置最低点，且跌幅为过去三年所有板块之首。从仓位情况看，配置价值正日益显现。

　　在当前类滞胀预期发酵，市场波动率放大的条件下，我们的配置重点是：“与总需求不敏感的防御”，同时需要兼具产业向上趋势确定，政策重点支持以及基金仓位相对不高。经过筛选，我们建议重点关注如下三大方向：1)消费品当中的大众消费；2)医药当中的创新药细分龙头；3)军工当中的核心军品龙头。

　　6。 投资建议：从中美差距，看三大军种核心军品产业链投资机会。具体到产业链投资机会而言，我们认为，与美军目前差距最大的“短板”或将是军费集中投向的关键，而这其中已初步具备规模与技术优势的核心军品龙头或迎来“由1到N”的成长。具体而言：陆军看三年完成机械带来的装甲车与直升机需求提速；海军看航母产业链舰载机及电磁弹射与全电推“弯道超车”；空军看大飞机列装加速。

　　陆军：目前我国陆军人数是美军的3倍，但装甲战斗车辆仅为美军的十分之一。根据三年完成机械化的要求，预计未来需要新增坦克1000辆、新型装甲车辆200辆、直升机700辆。预计陆军建设投入将在5000-9000亿元。其中地面突击部队400-2000亿元，陆航部队170-1700亿元。

　　海军：目前我军与美军差距最大的领域，美军目前拥有19艘航母，是美军长期保持全球海上霸权的关键。根据我国海军航母发展的三步走战略，若2025年前中国航母艘数在4-6艘之间，则未来我国航母链市场空间约合9500-14000亿元人民币。参考美军经验，航母战斗群中舰载机约占价值链40%左右。而航母舰体本身，弹射与动力推进系统又是“重中之重”。目前马伟明院士所领衔的团队研发的最新电磁弹射系统、全电推系统等已处于国际领先水平，未来或是我国航母“弯道超车”的关键所在。

　　空军：大飞机作为“工业皇冠上的明珠”，其设计与制造将带动以大飞机为核心的工业发展。目前C919已获得815架订单，运2018年底或能够服役40-50架。我们测算，仅C919、运-20和AG600的直接市场空间约9000亿元。

　　基于上述逻辑，建议重点关注三大军种如下核心军品龙头企业。海军——航母链： 、中航沈飞、；陆军——机械化链：、；空军——大飞机链：中航飞机、中航机电。

　　风险提示

　　特朗普税改刺激美国企业固定资产投资快速增长， 扩张性财政引发明显的通胀上行； 中国央行基于中美贸易战的前景选择跟随美联储提高利率， 以进一步遏制资本外流， 推升人民币汇率；军改政策推进不及预期，金融监管下市场风险偏好下行风险。