桐昆股份：涤纶短期景气承压 长期成长逻辑仍在

    核心观点

    业绩符合预期：公司公布19 年年报，实现营业收入505.8 亿，同比增长22%，归母净利润28.8 亿，同比增长36%，整体符合预期。19 年PTA 价差同比扩大78 元/吨，涤纶价差下滑160 元/吨，公司新增涤纶产能120 万吨。收入和利润增长主要来自产销提升和库存损失降低。同时受益于102%的高产销率和14.3 亿的存货减少，公司实现经营净现金流51.2 亿，同比大幅提升110%。

    涤纶短期景气承压，长期成长逻辑仍在：受全球疫情影响，纺服需求大幅下滑，并已传导至涤纶-PTA 环节。受此影响全行业价差大幅下滑，PTA 和涤纶均已跌至景气底部，虽然继续下行风险有限，但预计Q2 仍将承受一定压力。疫情除影响短期需求外，现金流压力或将导致部分小企业退出，加速行业洗牌和市场份额向龙头集中的趋势。公司19 年涤纶国内市占率约18%，未来除50 万吨恒超项目外，如东洋口港500 万吨PTA 和240 万吨长丝项目也已正式启动，随着产能释放市占率有望持续提升。

    浙石化投产有望增厚业绩：公司参股的浙石化已于年初全面投产，我们预计未来低油价环境将长期持续，受益于此炼化景气有所回暖，考虑到浙石化作为全球标杆型炼厂的盈利能力，全年有望贡献可观投资收益。

    财务预测与投资建议

    基于对未来产品价格和行业景气的判断，我们调整公司2020-2021 年净利润为27.7 亿/32.0 亿（原预测30.0 亿/31.0 亿），添加22 年净利润预测37.1亿，对应20-22 年每股收益分别为1.50/1.73/2.01 元，按照可比公司20 年11 倍PE，维持目标价16.5 元和买入评级。

    风险提示

    油价波动风险；需求下滑风险；产能投放不及预期（东方证券）