帝欧家居：政府补贴增加 信用减值损失增加

    核心观点

    公司2019 年瓷砖业务产销量大增，毛利率同比提升，整体现金流状况良好。

    事件。公司公告2019 年年报，实现收入55.7 亿元，同增29.29%，归属净利润5.67 亿元，同增48.82%。扣非归属净利润4.94 亿元，同增39.36%。经营活动现金流量净额2.69 亿元，匹配净利润48%。其中Q4 单季度实现收入14.68 亿元，同增28.8%，归属净利润1.35 亿元，同增27.74%。

    瓷砖业务产销量大增，毛利率同比提升。公司2019 年瓷砖产量1.29 亿平米，同比增长39.43%；瓷砖销量1.28 亿平米，同比增长41.54%，测算均价38.66元/平米,较去年均价40.30 元/平米略有下降。产销量大增主要由于精装房市场快速发展，公司凭借先发优势，不断拓展自营工程业务及零售业务渠道下沉所致。报告期内，公司自营工程业务在深化与原有大客户碧桂园、万科等合作的同时，陆续新增了敏捷、合正、华侨城、景瑞、 电建、 鸿通、泰禾等大中型地产商客户，业务范围进一步扩大；零售业务新增经销商300 家左右，增幅超过25%，进一步实现了渠道下沉。公司2019 年瓷砖业务毛利率36.2%，相较2018 年提升0.36 pcts，主要由于瓷砖产量扩大后，规模效应进一步体现。

    卫浴及亚克力板业务收入有所下降。公司2019 年卫浴产品销量40.22 万套，同比下降9.23%，销售收入4.34 亿元，同比下降9.20%，测算均价1080 元/套，与去年持平；亚克力板产品销量5288.68 吨，同比增长0.79%，销售收入1.3亿元，同比下降10.01%。我们认为主要是亚克力卫浴零售市场需求增速放缓所致。

    销售费用率、研发费用率、财务费用率有所上升。公司2019 销售费用率15.97%，较去年上升0.23 pcts；研发费用率4.27%，较去年上升0.31pc；财务费用率0.91%，相较去年上升0.15 pcts。销售费用率上升主要由于开拓新客户及新零售渠道商所致；研发费用率上升主要为开发新型陶瓷产品所致；财务费用率上升由于贷款利息增多所致。

    政府补贴增加，信用减值损失增加。公司2019 年实现其他收益1.11 亿元，同增99.71%，主要为政府补助（0.85 亿元），剩余0.27 亿元为收到的增值税退税，具备持续性。资产减值损失0.67 亿元，其中主要为信用减值损失，为0.53亿元，主要在四季度体现。若不考虑扣减合并摊销费用，欧神诺实现净利润5.05亿元，同增41.90%，净利率10.46%，与2018 年基本持平。

    现金流状况仍然较好。公司应收账款及票据25.34 亿元，周转速率略有下降，但仍然健康。应付账款及票据18.32 亿元，体现对上游供应商的议价能力。经营活动现金流量净额2.69 亿元，与净利润匹配程度48%，在以B 端为主的企业中表现优异。

    风险因素。地产投资的周期性波动风险、宏观经济波动风险、应收账款回收风险，行业竞争加剧风险。

    投资建议。公司为精装房瓷砖龙头，随着地产竣工数据回暖及精装房渗透率的继续提升，我们预计公司未来3 年业绩仍将保持高速的增长。考虑到精装房瓷砖市场竞争有可能加剧影响，我们微调公司2020-2022 年营业收入预测为72.7/93.3/12.0 亿元（原值为72.85/95.73 亿；新增2022 年营收预测）；净利润预测为7.3/ 9.5/ 12.3 亿元（原值为7.43/9.69 亿；新增2022 年净利润预测），对应EPS 预测（原值为1.93/2.52 元；新增2022 年EPS 预测）为1.92/2.49/ 3.2元，现价对应PE 为13/10/ 8 倍。维持目标价34.78 元，维持“买入”评级。（中信证券）