上海家化：期待新品推出后今年收入端增速的回

    　　核心观点

    　　19 年公司营业收入和净利润分别同比增长6.43%和3.09%，扣非后净利润同比下滑16.91%，非经常性损益主要来自处置工厂等。第四季度单季公司营业收入同比增长8.38%，净利润同比下降80.76%，主要是双十一期间销售费用上升拖累四季度盈利。

    　　19 年公司综合毛利率同比下滑0.91pct，主要由于产品销售结构调整以及新工厂投产后折旧成本的增加，四季度毛利率微降0.14pct；全年期间费用率同比上升1.29pct，其中销售费用率上升1.53pct，管理研发费用率上升0.20pct，单四季度由于销售费用率的增加，期间费用率同比上升6.00pct，拖累净利润增长。全年公司经营净现金流同比下滑16.31%，原因来自应收账款和销售费用的增加，年末公司应收账款同比增加19.28%，主要来自商超和电商渠道，存货周转率同比基本持平。

    　　2019 年公司营业收入增长相对平淡的主要原因是两大超级品牌佰草集和六神分别呈现低个位数下降和低个位数增长。但佰草集爆款冻干面膜和太极日月精华对新客引流与销售带来积极效果，今年公司将重点打造并提升明星单品占比。六神受主销时间气温偏低及沐浴露市场竞争激烈影响，增长不及年初预期；家安、玉泽、启初等风口品牌仍处于快速增长阶段，其中玉泽受益药妆风口与口碑营销，表现靓丽；高夫和美加净表现相对较弱。分渠道看，预计线下商超、母婴和cs 渠道稳步提升，百货面临压力，特渠与电商经过调整与资源投放后恢复快速增长，未来公司线上销售占比将继续提升。

    　　展望未来，在品牌年轻化、营销媒介创新投入、新品持续迭代升级、渠道创新等因素驱动下，佰草集将继续优化品牌与消费者定位，提升产品结构，重点打造明星单品，丰富渠道布局，期待新品推出后今年收入端增速的回暖；电商业务有望继续受益行业线上渗透率的提升，保持良好增长；玉泽上市10周年之际，新产品的陆续推出有望将品牌规模带上新的高度；此外，新冠疫情给公司旗下抑菌消毒类产品带来新的发展契机，在迅速调整新品上市和营销策略之下，六神、家安等品牌有望取得进一步增长。

    　　财务预测与投资建议

    　　根据年报，考虑到疫情影响与会计准则的调整，我们下调公司未来3 年收入预测，上调销售费用率预测，预计公司2020-2022 年每股收益为0.75 元、0.85 元和0.95 元（原预测20-21 年每股收益为0.92 元和1.07 元），DCF目标估值31.99 元，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：新冠肺炎疫情、天气异常对销售的影响、电商和特渠道销售的波动。（东方证券）