良品铺子：全渠道+重研发 助力长期成长

    多品类、全渠道的高端休闲食品龙头。①收入&利润2018 年收入63.8 亿元增17.6%，扣非归母净利润2.1 亿元增84%，公司预计2019 年仍保持快速增长，收入同比增13.5%-24.8%，扣非归母净利润同比增33.5%-46%。②产品&区域

    结构均衡，糖果糕点、肉类零食增长较快，2018 年收入增速分别为30.6%和20.3%；线下“深耕华中，辐射全国”，华中区2018 年收入24.5 亿元占比38.8%；线上平台快速增长，2018 年收入28.8 亿元增26.9%。②股权结构创始人杨红春与杨银芬、张国强、潘继红合计间接持股42.16%，为共同实际控制人，其中杨红春间接持股25.37%。今日/高瓴资本各持股30.3%和11.67%，另有4 家员工持股平台合计持股3.92%，覆盖前中后台多部门、多层级员工，利益共享。

    行业市场持续增长，线上快速发展。①规模&增速根据中国食品工业协会数据，预计我国休闲食品行业2019 年产值近2 万亿元，2015-19 年CAGR 超17%。

    ②渠道根据贝恩数据，快消品电商渠道增长快，2012-17 年销售额CAGR 为38.9%。休闲食品行业线上渠道发展逐渐成熟，行业呈现线下连锁门店、线上电商平台、本地生活服务平台等多元渠道融合态势。③集中度行业进入门槛低，产品同质化严重，竞争格局分散，品类/区域龙头逐渐形成。根据Euromonitor数据2019 年行业CR5/CR10 各为24.6%/36.3%，公司市占率3.2%居前5 位。

    全渠道+重研发，助力长期成长。①渠道采用全渠道策略，1H2019 线下/线上收入占比各55%和45%。线下持续加密，截至2019.6 门店2237 家，直营747家，加盟1490 家，公司计划3 年内在湖北、湖南、江西、四川、河南等13 省新开376 家直营店（126 家旗舰店&250 家标准店），并对652 家老店集中改造；线上升级无线自营APP，整合消费者需求，打通美团、饿了么、京东、支付宝等第三方O2O 平台，实现终端门店在线化。②产品全品类战略，覆盖肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等品类1000 余种产品；成立商品规划/产品研发/质量保障和工厂管理四大中心，组建专业研发团队，持续推新。③供应链以供应计划为调控枢纽，物流管理为供应保障，质量管理为安全保障，对产品的采购/仓储/物流/交付进行全流程管理。公司计划投资1.93 亿元在武汉新建、广州/北京/嘉兴/成都租赁新仓库，扩大覆盖面积。

    盈利预测与估值。预计公司自2020 年起直营店开店提速，带动收入增速提升，但考虑肺炎疫情对线下渠道的不利影响，预计2019-21 年收入各75.86 亿元、90.54 亿元、111.54 亿元，同比增长18.94%、19.35%、23.19%；归母净利润3.34 亿元、4 亿元、5.28 亿元，同比增长40.21%、19.57%、32.06%。

    考虑到公司作为行业多品类、全渠道龙头，参考同业给予2020 年25-30 倍PE，对应合理价值区间24.93-29.92 元，覆盖给予“优于大市”投资评级。

    风险提示休闲食品市场需求变化风险，新开门店培育不达预期，存货规模较大风险，食品安全质量风险。（海通证券）