滨化股份：烧碱价格触底反弹 静待周期回暖

　　事项：

    　　公司发布2021年半年度业绩快报，上半年实现营业收入43.19亿元，同比增长58.75%；实现归母净利润9.75 亿元，同比增加5492%。

    　　国信化工观点：1）上半年PO(环氧丙烷)、三氯乙烯、四氯乙烯、氯丙烯等产品价格大幅上涨，带动公司业绩大幅提升；2）烧碱价格位于底部，下游氧化铝产能过剩格局有望改善，带动烧碱需求提升；3）公司全资子公司滨华新材料“碳三碳四综合利用项目”即将进入投产期，60 万吨/年PDH 装置,建成后公司将自供丙烯，进一步降低成本，30/78 万吨/年具有自主知识产权的PO/TBA 装置，进一步巩固公司国内PO 行业龙头地位。我们预计21-23 年公司净利润为16/20/23亿，EPS 为0.97/1.19/1.42 元/股，对应PE 为8.6x/7.1x/5.9x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：PO 价格大幅波动风险，烧碱下游需求复苏不达预期，项目建设不及预期风险评论：

    　　PO(环氧丙烷)、三氯乙烯、四氯乙烯、氯丙烯价格上涨带动公司业绩大幅提升根据Wind 数据显示，环氧丙烷2021 年上半年均价为17548 元/吨，同比+196%。我们测算2021 年上半年环氧丙烷毛利为7796 元/吨，同比+ 831%，作为公司的主打产品，环氧丙烷价格大幅上涨是公司业绩大幅上涨的最主要原因。环氧丙烷自2020 年4 月以来价格持续上行，国外PO 装置的检修、美国对越南等其他六个国家的床垫反倾销诉讼都对PO 价格的上涨起到了推动作用。今年2 月份开始美国德州极寒天气时间导致的美国PO 装置的不可抗力也对PO 价格的上涨也起到了很大的推动作用，上半年国内部分工厂的停车检修也导致了供应的紧俏，同时疫情下对于冰箱需求的提升也成为了PO 价格上涨的重要力量。

    　　从供需结构上看，聚醚多元醇消费量占环氧丙烷下游比例达70%，是拉动PO 消费的主要驱动力。我国目前聚醚多元醇有18 个新建拟建项目，合计产能达到297 万吨/年，如果这些项目都顺利投产，预计到2025 年，对环氧丙烷的消费量将达280 万吨左右。供给方面，环氧丙烷未来五年的新建产能将达到415 万吨，从投产时间来看，2021还有88 万吨PO 计划投产，2022 年国内有237.5 万吨PO 计划投产，产能同比将增加47.2%。实际上由于项目建设周期较长，技术壁垒较高，故相关厂家的年内投产计划将推迟，全年产能将保持在394.7 万吨左右。随着中小氯醇法产能的退出以及下游聚氨酯及DMC 方面的需求愈发强劲，中短期内国内环氧丙烷行业将保持紧平衡。

    　　烧碱价格触底反弹，静待周期回暖

    　　从产品价格上来看，烧碱价格自2017Q4 起一直呈下跌趋势，主要原因：1）上游因2017 年行业景气度高，行业生产积极性提升，供应呈上涨趋势导，烧碱总供应量趋于平衡；2）需求端氧化铝行业不景气，新增产能过多，导致上游烧碱价格承压。总体来看，烧碱行业主要下游处于产能过剩的状态，但在总体需求稳步增长，产业集中度提高的大趋势下，下游行业利润有望逐步见底修复。今年以来，氯碱行业景气度回暖，烧碱价格底部出现反弹趋势，我们判断未来烧碱价格将保持稳中上涨的趋势。

    　　目前在中国烧碱的下游消费分布上，氧化铝是需求量最大的行业，而氧化铝主要的下游产业是电解铝。2021 年4-12月份期间，预计国内共有206.5 万吨电解铝产能将投产。另外还有134.6 万吨电解铝产能未确定何时投复产。按生产每吨电解铝需消耗2 吨氧化铝，新增产能的大量释放预计将有助于改善氧化铝产能过剩的局面，未来有望推动对滨华新材料“碳三碳四综合利用项目”有望再造一个滨化2020 年，公司发行24 亿可转债以支持公司子公司滨华新材料“碳三碳四综合利用项目”总投资约129 亿元，一期主要建设60 万吨/年丙烷脱氢（PDH）装置、80 万吨/年丁烷异构化装置等工艺装置并配套公共工程设施和辅助工程设施。PDH 装置建成后，公司有能力自供丙烯生产氯醇法环氧丙烷，进一步降低成本。二期工程主要是30/78 万吨/年环氧丙烷/叔丁醇装置及配套工程：PO/TBA 装置以异丁烷和氧气为原料，通过过氧化反应，生成叔丁醇（TBA）和叔丁基过氧化氢（TBHP）；以丙烯和叔丁基过氧化氢（TBHP）为原料，经过催化反应，生产环氧丙烷，本装置主产品为环氧丙烷（PO），联产产品为叔丁醇(TBA)。项目建成后，公司环氧丙烷的产能进一步扩张，巩固公司行业龙头地位。

    　　预计21-23 年公司净利润为16/20/23 亿，EPS 为0.97/1.19/1.42 元/股，对应PE 为8.6x/7.1x/5.9x，维持“买入”评级。（国信证券）