恒源煤电：业绩有望出现大幅增长 估值依然有吸

　　2020 年公司煤炭产量因地质条件关系继续下降，在煤价下跌的背景下，利润也大幅下滑。预计2021 年在煤价走高的推动下，公司业绩有望出现大幅增长，目前估值依然有吸引力，维持“买入”评级。

　　2020 年净利润同比下降31.49%，Q4 单季业绩及股息率超预期。公司2020 年营业收入/净利润52.09/7.73 亿元（同比分别变动-13.2%%/-31.49%），EPS 为0.64 元，Q4 单季实现净利润3.64 亿元（环比+1789.19%），体现出煤价上涨对公司的业绩弹性。公司2020 年利润分配预案拟每股派现0.33 元（含税），分红率为51.56%（同比+38.49pcts），对应股息率5.53%。

　　2020 年煤炭售价下降约7%，预计2021 年产量将有所回升。2020 年公司商品煤产/销量分别为716.65/866.84 万吨（同比分别变动-17.33%/-12.48%），吨煤价格/成本分别为623.86/381.05 元（同比-7.00%/+4.27%），煤炭毛利率下降6.60pcts 至38.92%，这主要受疫情以及矿井工作面断层影响。公司电力业务营业收入1.23 亿元（同比+5.97%），毛利率17.29%（同比+39.66pcts），预计板块处于盈利状态。预计矿井工作面断层影响减弱后，公司产量将有所回升，2021 年公司计划生产原煤1075 万吨，较2020 年实际值增长94 万吨。

　　费用率小幅增加，有效所得税率低于20%。公司2020 年期间费用率为19.1%，同比提升0.8pct，主要是管理费用率的增加。公司实际有效所得税率维持低位，仅为16.2%，主要是公司于2019 年12 月被认定为安徽省2019 年首批高新企业，享受15%的企业所得税税率，自2019 年1 月开始，有效期为三年，可有效增厚业绩。按照公司披露的经营计划，2021 年公司三项费用争取控制在10.60 亿元以内，较2020 年实际值或增加2.5 亿元。

　　风险因素宏观经济增长再度放缓，影响煤炭价格；公司成本控制出现波动。

　　投资建议考虑公司成本费用预期，我们下调公司2021～2022 年EPS 预测至0.77/0.55 元（原预测为0.79/0.87 元），给予2023 年EPS 预测0.54 元。当前价5.83 元，对应P/E 分别为8/10/10x，我们给予公司目标价7.70 元（对应2021年10 倍P/E），维持公司“买入”评级。（中信证券）