金山办公：企业端业务或将驶入下一千亿元级市

　　投资建议

　　金山办公作为国内软件行业的龙头白马，近期的股价有所回调，但我们认为金山办公估值的基石仍在于其长期的空间。公司竞争格局占优、行业格局明确，对收入增长有较强的掌控能力。

　　本篇报告中，我们提出了针对金山办公未来发展空间深一层认知，进一步梳理公司各业务线发展的潜力。

　　理由

　　个人端的空间有多大？从月活的角度看，我们判断中国的办公软件覆盖人群在5-6 亿人左右，其中高强度办公的用户应在2-3 亿人左右，分别构成了金山办公国内总月活及PC 端核心月活的天花板。从付费用户的角度看，对比爱奇艺、腾讯视频来看，中国的小额付费人群可达约2.5 亿人；从年龄和学历结构来看，金山办公的用户群体代表未来，我们认为要求金山办公达到5,000 万以上的付费用户并非苛求。而伴随着中国手机品牌预装出海，我们认为WPS Office 有望成为一个世界级的产品，WPS 的海外扩张能够进一步打开其全球月活的空间。

　　当前WPS Office 的个人端处于什么阶段？目前金山办公的付费渗透率正快速提升，月活用户仍有稳健增长。我们预计至2020 年末，金山办公总月活将达到4.74 亿，累计年度付费个人会员数将超过2,000 万人。从付费率的角度看，金山办公一方面以更多功能和服务的方式增加付费用户的权益，另一方面也借助“云+协作”带来的网络效应是的付费用户的价值随时间自然增长，我们预计2020年末付费率将提升至4.4%（2019 年末为2.9%）。，稳定的竞争格局使得金山办公有奢侈可以对用户粘性进行长期投资，随着付费用户的使用体验不断上升，我们认为金山办公仍然能够扩大免费用户和付费用户的使用体验差，催化付费率保持强劲增长。

　　企业端的空间可能比个人端更大。从核心产品上看，金山办公早已不再局限于办公“三件套”，而是以“云+协作”为主轴，向服务化转型。公司一方面继续完善在版式文档领域的布局，另一方面也基于金山文档和WPS+构建丰富的云办公服务矩阵，涵盖云存储、云协同、云会议等功能点，支持用户进行群组关系、组织关系下的协同。我们认为现阶段大型企业对于云办公服务主要有三个核心的需求点数据主权（涵盖数据安全、数据资产治理与沉淀、数据运用）、云端协同、应用服务，而金山办公也以金山文档和WPS+为基点，为企业提供相应的解决方案。从单纯的软件授权到办公云服务，金山办公企业端业务或将驶入下一千亿元级市场。

　　盈利预测与估值

　　我们维持2020/2021/2022 年盈利预测基本不变，维持跑赢行业评级，维持中期收入预测以及442 元目标价，对应目标市值2,036亿元。目标价较当前股价有49%的上行空间。

　　风险

　　信创工作推进不及预期；国际局势变化。（中国国际金融股份有限公司）