璞泰来：后续产品结构优化有望进一步带来改善

    事件描述

    璞泰来2020 年实现收入52.8 亿，同比增长10%，实现归属净利润6.7 亿，同比增长约3%；Q4 实现收入19.34 亿元，同比增长49%，归属净利润2.5 亿，同比增长31%。

    事件评论

    从全年维度看，1）负极业务2020 年实现销量6.3 万吨，同比增长38%，产量达到6.9 万吨，同比增长48%，产量明显大于销量预计一部分与海外出口运输周期较长有关，取得这一增速体现了公司在动力市场的全球竞争力。单价从2019 年的6.67 万元/吨降至5.76 万元/吨，一是动力类占比提升，二是原料价格改善的价格联动。负极全年毛利率31.1%，较2019 年提升4pct，从成本结构上看，2020年降本主要的贡献是单位材料和单位加工费，其中加工费改善主要得益于自产石墨化比例提升，伴随公司纵向一体化的加速完善，加工成本还有下行空间。山东兴丰整体实现扣非净利润1.53 亿元，完成2020 年1.5 亿业绩承诺。2）涂覆业务

    2020 年实现销量7.1 亿平，同比增长24%，考虑到公司涂覆仍以国内为主，在国内市场整体平稳的背景下，公司逆势增长还是体现了在头部客户份额和增量客户拓展的竞争力。涂覆及基膜业务毛利率42%，同比下降4.8pct，因加工费下降盈利能力有一定压力。3）设备业务2020 年设备对外部收入4.64 亿元，同比下滑33%，一是行业订单周期的影响，二是公司主动进行客户结构的优化；设备毛利率为27%，同比基本维稳，表明公司涉及的产品价格逐步趋稳，后续产品结构优化有望进一步带来改善。4）2020 年对公司业绩影响较大的是减值损失，包含资产减值损失0.44 亿，信用减值损失0.8 亿，均明显高于2019 年，预计风险计提充分。

    从公司2020Q4 业绩看，各项业务呈现景气加速向上的趋势，预计负极出货超过2万吨，且产能利用率、一体化程度提升驱动盈利能力改善，预计单吨盈利（不考虑减值，不含石墨化）或接近0.9-1 万/吨，贡献净利润超过2 亿元；石墨化方面，2020Q4 少数股东损益0.25 亿，较2020Q3 的0.19 亿元进一步提升，表明兴丰产能爬坡程度进一步向好。涂覆2020Q4 出货或接近3 亿平，得益于国内供应链景气度的大幅改善，而产能利用率提升也有望显著改善涂覆盈利能力，涂覆有望贡献利润0.6-0.7 亿元。设备不考虑减值，预计贡献利润0.1 亿元左右。公司在2020Q4计提了0.48 亿的资产减值和0.43 亿的信用减值，影响了利润表的释放，但也为后续的利润增长奠定了更为扎实的基础。

    风险提示

    1. 行业需求低预期；

    2. 竞争格局恶化风险。（长江证券）