沪硅产业-U：“内生外延”协同推进

　　大陆半导体硅片市场需求旺盛但长期依赖进口，顶层政策支持半导体核心材料国产化，大基金串联上下游产业集群，打造产业联盟。公司是国内半导体大硅片龙头，300mm 硅片和SOI 硅片技术产能国内领先，基本实现了14nm 及以上工艺节点的技术全覆盖和国内300mm 客户全覆盖，产能利用率快速提升，募投项目提升高端硅片产能和研发能力，看好未来实现国产替代。给予公司2021 年45 倍PS 估值，对应目标价50 元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　 公司是国内硅片产业龙头，300mm 半导体硅片国产化先锋。公司于2015 年成立，是中国大陆规模最大的半导体硅片企业之一，也是中国大陆率先实现300mm 半导体硅片规模化销售的先锋企业。公司已基本实现了14nm 及以上工艺节点的技术全覆盖和国内300mm 客户全覆盖，营业收入持续保持高速增长，2016-2020 年营收CAGR 高达60.93%，毛利CAGR 达58.77%，快速增长。

　　 全球硅片市场需求旺盛，国内市场增速快于全球，国产替代打破垄断迫在眉睫。

　　硅片是半导体制造环节的核心原材料，制造壁垒较高。2020 年全球和中国大陆硅片市场规模分别为111 亿美元和13 亿美元，2018-2020 年，国内硅片销售额CAGR 为16.01%，远高于同期全球同期的-0.93%，增速较快。硅片市场目前被国外垄断，根据中国电子报和电子信息产业网数据，CR5 高达90%，国产替代需求迫切。随着晶圆产能逐步扩张并向国内转移及半导体行业景气周期到来，预计下游需求将带动硅片市场持续增长。

　　 “内生外延”协同推进，公司通过并购切入硅片市场，依靠定增扩张产能并提升技术水平。公司成立后先后收购上海新傲和芬兰Okmetic 布局200mm 硅片生产线，收购上海新昇切入300mm 硅片规模化生产市场。募资持续扩张产能，2020 年产能已达20 万片/月，公司预计2021 年实现30 万片/月，至2024 年底可实现产能60 万片/月。定增项目填补空白高端技术，用于面向20nm 及以下先进制程的300mm 硅片30 万片/月的产能建设和300mm 高端SOI 硅片40 万片/月研发中试项目。公司持续提升技术竞争力，产能领先于国内其他企业，优势明显。

　　 大基金入股打造产业联盟，国家政策和“政-产-学”支持体系助力公司快速发展。

　　公司经过多年的持续研发和生产实践，已掌握了包含300mm 半导体硅片在内的半导体硅片生产的整套核心技术，形成了“政-产-学”的支持体系。随着国家不断出台政策支持半导体产业发展，集成电路产业投资基金入股包括公司在内的多家半导体产业链企业，打造上下游产业集群，统筹协调产业链上下游供给需求。政府补助更将有利于减少利润承压，助力公司业绩修复，进一步开拓市场。

　　 风险因素：市场竞争加剧；产品价格波动；产能建设不及预期。

　　 投资建议：预计公司2021-2023 年的营业收入分别为27.39/33.04/46.54 亿元，归母净利润分别为1.07/1.54/2.09 亿元，对应EPS 预测分别为0.04/0.06/0.08元，考虑可比公司的PS 估值以及公司龙头地位和未来几年的高增长性预期，给予公司2021 年45 倍PS 估值，对应目标价50 元，首次覆盖给予“买入”评级。（中信证券）