税友股份：有望实现B端、G端双轮增长驱动

　　近日我们对公司进行调研，对市场关注的行业需求、公司市场地位、产品客户体系进行梳理，同时针对公司近年来B 端业务战略调整、目前打法及未来发展趋势进行解读。我们维持公司2021-2023 年收入预测18.18/21.72/26.07 亿元，归母净利润预测3.64/4.38/5.44 亿元，对应EPS 0.90/1.08/1.34 元。维持目标价67 元，维持“买入”评级。

　　 事项：近日我们调研税友股份，对公司高管进行访谈，对市场关注的行业需求、公司市场地位、产品客户体系进行梳理，同时针对公司近年来B 端业务战略调整、目前打法及未来发展趋势进行解读。

　　 公司市场地位：G 端覆盖核心征管环节，B 端用户、市占率领先。

　　1） G 端：分为征收和管理服务。征收环节，个人征管领域公司独家中标金税三期“个人税收管理”核心项目；法人征管领域以省级为单位承建（智慧电子税务局），公司占近1/3 市场份额。管理与服务环节，税务领域存在数字化驱动管理服务需求，公司主要以“决策2 包”为主体，参与以大数据、人工智能为基础的税务风控管理、企业信用管理等建设。

　　公司在个税及法人征管领域的覆盖，在品牌知名度、技术对接、业务理解方面带来一定优势。另外，金税三期实现数据大统一后，在后续的升级以及金税四期建设中，数据驱动税务管理的重要性有望不断加强，公司在决策支持领域的前期布局存在竞争优势。

　　2） B 端：目前公司拥有800 万注册用户、500 万活跃用户、近300 万付费用户，主要采用订阅模式付费，续约率达80%以上。在代账业务方面，国内已知代账机构约有8 万多户，公司服务约3 万户，市占率领先第二名较多。

　　无论从收入、用户体量&运营质量来看，公司在B 端财税服务行业均处于龙头地位。参考海外财税龙头Intuit 的发展历程，财税薪社服务行业客户粘性高、先发优势尤为重要，伴随国内企业财税管理数字化转型趋势，公司有望持续引领行业发展。

　　 企业端财税服务需求梳理：技术进步、电子发票推广成熟、财务共享中心建设推进、人工智能应用等外部环境变化促使企业财税管理数字化转型。目前各类型企业在财税服务领域的需求大致有：

　　1） 小微企业：大多没有财务人员，核心诉求是票财税一体化，倾向于通过外包服务解决整体需求。

　　2） 中型企业及部分小型企业（自身拥有财务人员）：可以自主完成记账、报税，但存在风险咨询、税收筹划、人员业务能力提升培训需求。

　　3） 大型集团型企业：诉求在于多成员企业的财税管理，集团统一算薪&算税、统一员工服务等。

　　4） 此外，各类企业还存在员工薪酬社保管理、企业经营管理等服务需求。

　　在“放管服”改革、加快政府职能转变的引领下，2019 年我国市场监管领域全面推进部门联合“双随机、一公开”监管，有助于企业不断提升经营及纳税管理规范性；同时伴随我国税制改革不断推进深化，企业对合规报税、合理优惠、税务风控、政策学习及人员能力提升等方面的需求也有望持续加强，催化更多企业财税服务行业市场空间。

　　 公司B 端战略升级：产品、客户分层，提升产品&服务价值量。2015 年公司意识到标准化产品不能完全满足客户需求，随后进行了若干产品和客户战略升级：

　　1） 需求端：小微企业大多通过代账机构做财务代理服务，希望票、财、税一体化、多企业操作一键式、管理可视化等；财税从业者面临基础操作智能化及业财一体的财务管理诉求、业务技能培训提升诉求。

　　2） 公司战略升级：2017 年公司进行了客户分层，一方面针对代账、培训等需求推出相应产品服务；另一方面通过战略上移，将部分亿企助手的小微企业客户转移至代账业务服务。

　　战略分层后，公司可以更有针对性地挖掘各类客户群的深层需求，进而提升产品&服务的价值量与客单价。

　　 目前产品及客户分层情况：三层客户、四类产品服务。

　　1） 集团性企业（对成员企业有财税管理要求）：主打PTS（税金系统及个税核算管理定制化服务），该项业务自2019 年开始；2） 自主办税企业（自己有财务人员的）：主要为亿企助手系列产品，不断升级迭代；

　　3） 代账客户（通过第三方公司办理）：主要产品为亿企代账，2017 年全面市场启动；

　　4） 其他：三方行业，目前公司服务以个税相关的人力资源领域为主，不做人员管理、绩效考核等人力资源服务。

　　目前公司以自助办税企业客户为主要阵地，向小微企业客户以及中大型企业客户拓展延伸，同时通过人资薪社服务切入新市场，未来在用户数量和客单价方面均有大量提升空间。

　　 B 端业务发展情况：外部环境因素&内部战略调整影响表观收入，整体付费用户数仍保持稳定健康增长。市场关注公司B 端业务2018-2020 年收入未实现增长的原因，我们认为这是阶段性战略调整影响的体现，同时也存在一定外部因素影响。

　　1） 战略调整：公司在战略升级过程中，将亿企助手部分小微客户转移到代账业务中服务，转移部分用户的客单价有所下降，表观收入体现为小幅下降。而其他用户粘性、续约率、客单价都有所提升，公司长期发展健康性仍有保障。

　　2） 疫情影响：代账业务主要通过线下方式拓展代账中介客户，2020 年疫情使得上门获客受到一定的影响；疫情下小微企业经营面临压力，疫情初公司给客户免费提供了2 个月服务，2020 年4 月份陆续恢复上门销售，7 月后逐步恢复收费，外加收入分摊确认等因素，因此整体表观收入数据未显著增长。

　　 公司销售模式：分客户类型采取不同获客战略，线上线下方式并重。公司拥有成熟的营销&销售网络体系，集团负责市场类工作，一线分支机构销售人员以“营运一体”的模式进行本地化的市场工作，全国200 多个服务网点、1700 多名服务人员构成公司强力推广&运营优势。在具体获客方式方面：

　　1） 集团企业、代账机构客户以线下获客为主，包括一定比例的客户转介绍，其中代账机构可以通过cold call 等方式广泛触达长尾终端企业客户，实现公司层面的低成本获客；

　　2） 自主办税业务线上、线下共同获客，线上以市场化的业务培训、试用体验、运营活动、网课等为主；

　　3） 人力资源领域，通过与第三方服务商合作以快速切入市场，例如把产品功能集成到中智、外服、Fesco、小爱等人力资源服务产品中。

　　 未来B 端客单价增长驱动：财税自动化智能化、税收筹划与辅导、经营管理等。

　　1） 当前主要功能：发票（收票、集成开票、发票风险），财务（支付信息直连导入、智能记账），自动全税种申报，风险及优惠提示、辅导，代账机构管理需求（工作进度、人员考评等）等。未来电子发票开票收票、报销、智能记账、智能管税、财务智能管理等产品会逐步推出，预计产品价值将进一步提升，产品定价也会随价值的增加而增长。

　　2） 目前客单价的增加主要依靠风控、咨询、培训服务。例如，自主办税主推工具与培训结合的产品包定价980 元，加上业务咨询服务后定价约1980 元，对于中型企业还提供数字化、分角色的管理工具，中型企业产品的价值感知更强、操作及管理诉求更高，使用频度也会更高，主要定价在3980 元以上。

　　3） 未来企微服的渠道搭建好以后，将建立代账中介机构与小微企业客户之间的连接，利用大数据进行数字化营销，通过对代账机构赋能的方式，由代账机构为小微企业客户提供除标准化产品之外的增值服务（优惠辅导&办结、企业信用管理等），双方或采用分成模式进行合作。有助于增强企业财税服务的差异化，进一步满足用户多层次需求以提升客户价值。

　　 风险因素：政策及预算变化，行业竞争加剧，企业市场拓展不及预期。

　　 投资建议：公司业务理解、技术积累、销售和服务网络方面优势突出，有望实现B 端、G 端双轮增长驱动。局端业务的长期积淀与核心系统卡位有助于公司开拓企业财税薪社市场，企业端云化产品的服务能力与获客能力领先，有望对标Intuit、ADP 等全球财税薪社龙头，未来增长潜力巨大。我们维持公司2021-2023 年收入预测18.18/21.72/26.07 亿元，归母净利润预测3.64/4.38/5.44亿元，EPS 0.90/1.08/1.34 元。维持目标价67 元，维持“买入”评级。（中信证券）