泰和新材：新旧动能转换 重新构筑氨纶业务竞争

　　事件：公司7 月28 日公告，2021H1 营收21.26 亿元（+95.18%），归母净利润4.40亿元（+255.01%），毛利率36.12%（+11.88pcts），净利率24.60%（+12.85pcts）。

　　投资要点：

　　芳纶是军工基础材料，公司具备军工资质：公司专业从事氨纶、芳纶等高性能纤维，主导产品为纽士达 氨纶、泰美达 间位芳纶、民士达 芳纶纸、泰普龙 对位芳纶及其上下游制品。其中氨纶主要应用在纺织领域及医疗卫生领域，用于增加织物的弹性，芳纶一直是国防军工领域的关键基础材料，主要用于军警作战服、蜂窝结构材料，防弹衣、防弹装甲等。目前公司已具备参与军工科研生产许可的所有资质。

　　氨纶价销提升、芳纶产销增加，公司21H1 业绩大幅上涨：2021H1，受益于氨纶价格上涨、销量提升，以及芳纶产销量大幅增加，公司半年度业绩超预期大增，收入同比增长95.18%，归母净利润同比增长255.01%。得益于氨纶价格上涨，公司毛利率（36.12%）方面也创出新高。具体业务来看：

　　1. 氨纶业务：实现收入为13.51 亿元（+104.72%），毛利率32.65%（+20.33pcts）。

　　2021 年上半年受纺织需求火爆、东南亚订单回流等因素支撑，中下游对氨纶刚需及备货需求旺盛，供应商库存处于低位，氨纶销售价格持续上涨，带动公司氨纶业务毛利率、盈利水平同比大幅增长。目前行业产能集中度显著提高、新增产能有限，氨纶供应紧张的局面短期仍难以改变，行情有望持续。

　　新旧动能转换，重新构筑氨纶业务竞争优势。公司氨纶产能约7.5 万吨/年（烟台4.5 万吨/年、宁夏3 万吨/年），居国内前五位。目前氨纶行业呈现两大特征，一是行业产能将加速向头部企业聚集，二是产能区域转移的趋势将更加明显。公司打造烟台及宁夏两个产能基地，公司在烟台园区新建高效差别化粗旦氨纶项目（1.5万吨/年），推动差别化产品提效率、上规模、增效益；在宁夏地区，大力实施低成本扩张策略，着重发展规模化、低成本、高效率氨纶产品，新建绿色差别化氨纶智能制造工程项目（3 万吨/年）。公司氨纶在建产能为4.5 万吨/年，预计在2021 年底建成投产，随后逐步对落后产能进行淘汰（烟台原有的4.5 万吨/年产能）。通过新旧动能转换，重新构筑氨纶业务的竞争新优势。

　　2. 芳纶业务：实现收入7.67 亿元（+81.81%），毛利率42.02%（-1.24pcts）。2021 年，受益国内芳纶需求持续增长，公司间位芳纶满负荷生产，产销量均创历史最好水平；对位芳纶随着宁夏园区产能的全面释放，光缆通信领域、防护基材国产化进程加速，生产装置满负荷、稳定运行，产品质量和销量均创历史最好水平。芳纶行业主要是美国杜邦、日本帝人所主导，一定程度呈现寡头竞争态势。作为我国芳纶产业的开拓者，与国外同行相比，公司具有本地化供应的优势；与国内同行相比，公司具有规模优势和质量优势。

　　加快新项目的建设，扩大竞争优势。公司现有芳纶总产能1.15 万吨/年（间位芳纶7000 吨/年、对位芳纶4500 吨/年），位居全球第三位。根据公司五年发展规划，公司计划将对位芳纶、间位芳纶各扩产至1.2 万吨/年。间位芳纶方面，公司在烟台园区实施防护用高性能间位芳纶高效集成产业化项目，新建产能为8000 吨/年，首期4000 吨/年产能顺利推进，预计今年将会投产，届时间位芳纶产能将达到1.1 万吨/年。对位芳纶方面，公司在宁夏地区扩建的3000 吨/年高性能对位芳纶工程项目投产，叠加烟台1500 吨/年产能，目前共有4500 吨/年的对位芳纶产能。此外还有正在进行的技改项目，预计将提升产能1500 吨/年。芳纶纸方面，公司2020 年募资收购民士达，增加芳纶纸业务，募投资金去向为年产3000 吨高性能芳纶纸基材料产业化项目，随着项目的推进建成，有望进一步扩大盈利。

　　低成本战略持续推进，扩大公司盈利能力：公司不断进行工艺、技术水平的优化升级，提高产品质量、降低生产成本。在业绩规模扩大的同时，公司规模化效应逐渐体现，费用率出现降低，剔除公司销售费用中运费计入成本影响，公司财务、管理、研发合计费用率（6.23%）同比下降1.62pcts。在公司毛利率上升和费用率下降的叠加下，公司盈利能力将进一步提升。

　　托管超美斯，整合双方及行业资源：6 月30 日，公司发布关于签署《托管经营框架协议》的公告，托管国内间位芳纶第二大公司超美斯，协议签署后，公司将就托管事宜进行尽职调查，并与超美斯就正式托管进行磋商。如托管方案得以实施，将有利于公司整合双方及行业资源，实现差异化竞争和行业的良性发展，进而实现利益相关方的共赢，同时有利于提高公司综合竞争力和市场占有率，推动国产芳纶优化布局，提升中国芳纶产业在国际舞台的竞争实力。

　　对位芳纶军事化应用需求增长，国产替代空间广阔：我国对位芳纶需求超过1 万吨/年，但80%以上依赖进口，主要产能被美国杜邦、日本帝人公司所占据。公司拥有4500 吨/年对位芳纶产能。对位芳纶可用于防弹衣、防弹装甲等方面，随着我国军事化训练不断增加以及中美摩擦的不断加剧，对位芳纶的军事化应用需求将快速提升，同时公司也将在国产化替代中充分受益。

　　合并吸收泰和集团，拓展下游产业链：2020 年，公司吸收合并母公司泰和新材集团并收购民士达65.02%股权，公司对集团资产进行整合，可减少层级，提升企业决策效率、优化公司治理结构；通过收购民士达股权，公司业务将向下游芳纶纸及其衍生产品延伸，高性能芳纶纤维产业链更加完善。

　　收购民士达，受益军工装备增量：间位芳纶纸可用于飞机、舰船、高铁等蜂窝芯材结构件，对位芳纶纸可用于航空航天蜂窝芯材。下游客户包括航空工业等军工用户，而随着相关型号装备量产，民士达业务有望充分受益。从业绩承诺方面来看，预计民士达2021-2023 年收入不低于1.65 亿元、1.72 亿元和1.74 亿元。

　　投资建议：①氨纶市场转暖，公司氨纶产能上线，进一步提升公司市占率，增厚业绩；②双基地建设，新旧动能转换，有效控制成本，增厚盈利；③对位芳纶国产替代进程的不断推进，公司有望充分受益。我们预计公司2021-2023 年的营业收入分别为42.00 亿元、49.18 亿元和56.04 亿元，归母净利润分别为8.09 亿元、8.94亿元和9.89 亿元，EPS 分别为1.18 元、1.31 元和1.45 元。我们维持“买入”评级，目标价23.64 元，对应2021-2023 年预测EPS 的20 倍、18 倍及16 倍PE。

　　风险提示：原材料价格上涨、产品价格下跌、建设项目投产不顺利等。（中航证券）