注册制下“三低股”频发 监管层合力整治“抱团
近期以来，注册制下A股市场上“抱团报价”、“抱团压价”等乱象丛生，致使低发行价、低市盈率、低募资额的“三低”新股频发。今年7月份更是接连上市【()、】（301025）（发行价1.55元/股）、正元地信（发行价1.97元/股）两只“一元股”，读客文化首发募资额仅6202万元，而正元地信募资额仅为预期一半。据财经网统计，截至8月26日，2021年以来注册制下共上市236只新股，其中110家企业首发市盈率（摊薄）不足23倍，161家企业募资额未达预期。
为整治“抱团报价”乱象，近半个月来监管层合力出台多项措施。8月6日，证监会率先出拳，对《创业板公开发行证券发行与承销特别规定》部分条款进行修改，并向社会公开征求意见；8月20日，沪深交易所同步修订科创板、创业板新股发行承销相关配套业务规则并向社会公开征求意见；随后，中证协也于近日就修订《科创板和创业板公开发行股票承销规范》向券商征求意见。
重重重压之下，“抱团报价”乱象是否有所好转？条条监管新规出台，IPO新股发行市场将发生哪些变化？
注册制下“三低”股频发，“抱团报价”引市场关注
自2019年7月科创板正式开板，注册制落地实施超两年。改革落地实施也有一周年。注册制下，IPO新股发行定价的主要方式是由网下机构投资者以询价的方式进行报价，报价完成后由发行人和主承销商剔除10%的最高报价，并在此基础上确定最终的发行价格。
但今年以来，有关注册制下新股首发市盈率过低、募资额不足以及“抱团报价”等问题引发市场高度关注。
数据显示，截至8月26日，年内注册制下共有236只新股完成发行。总募集资金1765.01亿元，其中39家募资额超预期，36家企业募资额与预期持平，161家企业募资额未达预期；发行价均值为25.88元/股，发行市盈率均值为32.04倍，中位数为23.97倍，其中110只在23倍以下。
这种“低发行价、低市盈率、低募资额”的现象在今年7月份表现得尤为突出。
据统计，2021年7月份共有38只新股发行，总募资额241.88亿元，其中仅2只新股募资额超预期，32只新股募资额未达预期；发行价均值仅为17.40元/股，发行市盈率均值为23.45倍，其中21只新股发行市盈率低于23倍，占比55.26%。
今年7月份还接连诞生了读客文化、【()、】两只“一元股”。
读客文化7月19日上市，首发市盈率为13.06倍，首发价格仅为1.55元/股，仅次于去年8月份上市的【()、】（发行价1.22元/股），是年内注册制发行价最低股。招股书显示，读客文化原拟募资2.68亿元，但最终读客文化以1.55元/股的超低发行价仅募资6201.55万元，扣除发行费用1824.74万元后，实际募资净额仅为4372.81万元，创二十一世纪以来IPO募资净额第二低，仅高于2012年上市的浙江世宝（002703）2971.18万元IPO募资净额。
读客文化二级市场上的表现则与一级市场截然不同。读客文化上市首日成交均价达到23.44元/股，超出发行价的15倍；上市首日单日涨幅就达到1942.58%，创下注册制试点以来的新高，也是本世纪新股首日涨幅之最。不过财经网注意到，读客文化的上市首日换手率也达到了76.54%，这意味着，有大部分在打新成功后，便将手中的股票抛出。数据显示，读客文化上市5日的涨跌幅为－38.38%，上市5日的换手率为349.45%，这也进一步验证了部分机构投资者“抱团压价”打新获利的目的。
正元地信7月30日上市，首发价格为1.97元/股，是科创板开始以来发行价最低股；首发市盈率为27.86倍，略低于其首发时所属的行业市盈率33.90倍；首发拟募集资金6.45亿元，实际募资3.34亿元，仅为拟募资额的一半。正元地信上市后二级市场的表现与读客文化相似。
“一元股”是如何产生的呢？以正元地信为例。据数据，正元地信在询价阶段吸引了来自503家网下投资者管理的10534个配售对象参与，剔除无效报价后的报价区间为1.97元/股－28.12元/股；但在10534个配售对象中，有9702个配售对象给出了1.97元/股的报价，报价集中度高达92.10%，这也使得正元地信的最终发行价落地1.97元/股。
“抱团报价”产生的原因有哪些？最直接的原因还是打新的无风险收益，对于询价机构而言，发行价压得越低，后续打新的回报越丰厚。资本市场资深专家况玉清认为，在机构投资者“抱团压价”的过程中，承销商也起到一定作用，“在现行的监管体制下，要求承销商认购发行人一定比例的新股，这就可能导致承销商忽略发行人取得一个更好的发行价格、合力反映其自身估值的职责，转而帮询价机构压低发行价，以争取使自己申购的那一部分发行人的新股获得一个更好的投资回报”。
而“高比例剔除”“四数约束”“按比例配售”则是现行新股定价机制中导致机构投资者“抱团报价”的根本原因。
况玉清表示，“现行的IPO定价方式要求剔除掉10%的最高报价，而机构为了寻求获配机会，便不敢往上报”。“四数约束”是指发行人和主承销商询价确定的发行价格不高于剔除最高报价后网下投资者报价的中位数和加权平均数，以及公开募集方式设立的证券投资基金和其他偏股型资产管理产品、全国社会保障基金和基本养老保险基金的报价中位数和加权平均数。“四数约束”同样加剧了询价机构在报价时的习惯性下压。
清华大学法学教授汤欣向财经网表示，“注册制试点打破了此前监管政策所限定的IPO 发行价格的窗口指导，希望代之以市场化机构投资者通过网下报价来模拟市场定价，而‘抱团压价’直接使得目前一些公司的发行定价严重失真，干扰发行秩序，其性质类似于在一级市场上的市场操纵。”
，对于拟上市募资拓展业务的IPO企业而言，发行价格与募资金额息息相关。打新机构“抱团报价”把发行价格压到最低，导致发行人的价格在一级市场上被严重低估，最终在二级市场上呈现“报复式增长”，不仅会使发行人在二级市场的涨幅空间受到压制，也会影响发行人募投项目的运营及其今后的发展。
监管层合力整治“抱团报价”，注册制下IPO承销、监管规则持续优化
针对近期新股询价市场上出现的部分网下投资者重策略轻研究、为博入围“抱团报价”、干扰询价秩序等新情况新问题，8月以来，证监会、沪深交易所、中证协出台一系列措施，拟修订科创板和创业板部分发行承销规则，合力整治“抱团报价”乱象。
8月6日，证监会拟修改《创业板公开发行证券发行与承销特别规定》部分条款，并向社会公开征求意见。
整体来看，此次修订主要围绕新股定价环节中的“四数约束”展开。具体而言，未来新股发行价格超过剔除最高报价后网下投资者报价的中位数和加权平均数，剔除最高报价后公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金报价中位数和加权平均数孰低值的，或无须与申购时间安排和投资风险特别公告次数强制挂钩。
8月20日，沪深交易所同步修改科创板、创业板新股发行承销相关配套业务规则，并向社会公开征求意见。两所修订的主要内容基本一致，主要包括以下三个方面
一是调整最高报价剔除比例，将最高报价剔除比例由目前的“不低于所有网下投资者拟申购总量的10%”调整为“不超过所有网下投资者拟申购总量的3%”；
二是调整“四个值”定价要求，取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求。“四个值”指网下投资者报价的中位数和加权平均数，公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金报价中位数和加权平均数，对应此前“四数约束”条款。
三是强化报价行为监管，进一步明确网下投资者询价报价规范性要求，并将可能出现的违规情形纳入自律监管范围，在发行承销业务或者询价报价过程中涉嫌违法违规的，上报证监会查处，涉嫌构成犯罪的，由司法机关依法追究刑事责任。
此前曾有分析人士认为，在之前的定价规则下，突破“四个值”的时间成本较高，投资者抱团报价导致可以向上突破的幅度有限，发行人在多种因素的制约下，定价自主权相对较小；制度调整后，预计将打破往下投资者对价格天花板的预期，强化买房内部博弈，进一步缓解“抱团报价”现象，打破当前报价格局，有助于均衡各方力量，维护我国新股发行市场的正常运行，促进健康有序新股定价生态的形成。
继沪深交易所修订部分科创板和创业板股票发行定价机制后，8月24日，据消息，中国证券业协会近日就修订《科创板和创业板公开发行股票承销规范》向券商征求意见，涉及路演推介安排的完善、簿记建档以及投资价值研究报告有关要求的调整等。
具体而言主要包括三个方面
，发行定价方式将由此前的询价方式调整为直接定价和询价方式。直接定价发行成本低、发行周期、效率高，但价格发现能力弱，对承销商的定价能力有较高要求；而询价方式有利于寻求均衡价格，挖掘市场需求，降低承销风险，但发行成本高，发行周期长。发行2000万股以下才可以采取直接定价发行，且对市盈率也有要求，目前只有创业板有少量新股采取直接定价的发行方式，而科创板没有。
，一对一预路演的主体范围由“战略投资者”扩大为“具备一定投资实力的潜在投资者”。此前在发行人拿到批文前，发行人和主承销商只能对战略投资者进行一对一路演，如今扩大路演主体范围，允许向参与网下询价的一般投资者等其他潜在投资者一对一路演，有利于让更多的投资者提前了解发行人，使其在之后的网下询价过程中给出更准确合理的价格。
，考虑到发行人对自身股票的定价权，允许发行人进入簿记现场。“簿记”是指主承销商应当对网下投资者的报价进行簿记建档，记录网下投资者的申购价格和申购数量，并根据簿记建档结果确定发行价格或发行价格区间。不过为防止泄露报价信息，修订后的《承销规范》还规定凡知悉投资者报价和定价信息的人员，不得对外泄露报价、定价信息，并应当向主承销商合规人员报备全部手机通讯号码，而主承销商则应当每年定期对发行簿记工作及其是否存在违规行为等情况进行自查自纠，对自查发现的问题和隐患及时整改。
汤欣向财经网表示，“正在可公开征求意见的科创板和创业板发行承销规则明确了对网下投资者报价异常行为的监管姿态，新增网下投资者参与询价时的决策机制、违规情形和监管工作措施；最新规定的出台有助于从注册制的始端进行必要的制度优化，尤其监管政策动态和自律性规定已经明确，对于相互合谋的机构投资者将上报证监会进行查处，对于涉嫌违法违规或犯罪的，可由司法机关依法追究刑事责任。”
“目前监管机构和交易场所在IPO定价方面的法规和规则仍需要在技术上堵住制度漏洞，在责任方面则要形成‘有牙之虎’，在新规范陆续实施后，预期监管重点会放在对于违法违规行为的侦测和打击方面”，汤欣认为。
重重重压之下，“抱团报价”乱象是否有所好转？据财经网统计，8月以来注册制下共上市27只新股，首发募资总额287.57亿元，其中6家企业超额募资，5家企业募资额与预期持平，16家企业未能足额募资；27只新股的平均首发价格为38.33元/股，平均首发市盈率为40.76倍，其中首发市盈率在23倍以下的有12只新股，占比44.44%。整体来看，IPO新股发行定价市场较7月份有明显好转。