市场波动加剧，外资为何还在A股“买买买”？

　　市场波动加剧，外资为何还在A股"买买买"？

　　主要观点

　　一、全球波动加剧，为何外资仍在涌入A股？今年以来，全球市场波动加剧，强美元加大了新兴市场本币汇率和资产价格压力。而资金外流压力下，外资反而持续涌入A股。我们认为，三大原因导致了这一现象的发生：

　　1、陆港通开通前，外资进入A股的门槛较高，渠道受限，导致A股在全球市场长期被大幅低配，当前仍处于"水往低处流"的过程。日本（2016）、台湾（2014）、韩国（2014）市场的外资占比分别为30%、25.2%、15.9%，而国内由于此前外资入场受限，导致其配臵比例极低。即使经历过去两年的加速流入后，A股当前的外资占比也仅为2.4%，远低于海外市场。外资当前仍在"水往低处流"。

　　2、对外开放进程加快，国际资本进入渠道进一步拓宽。6月A股纳入MSCI带动了二季度外资的集中入场。当前，中国资本市场仍处于对外开放的初始阶段，参照台、韩股市的国际化进程，在开放初期外资流入速度最快、边际增量最大，一定程度上弱化了强美元周期的冲击。

　　3、估值吸引力提升。从台湾与韩国股市的外资流入变化可以看出，外资进入新兴市场后普遍呈现低风险偏好属性，且资金流入规模与市场估值水平呈反向关系。

　　二、未来A股市场外资增量空间展望：短期来看，MSCI纳入因子提升将带来确定性的增量资金。9月MSCI纳入因子提升至5%，新流入资金量约500-600亿元。长期来看，完全纳入国际指数体系后外资配臵资金有望达万亿量级。

　　如果未来MSCI纳入因子从5%逐渐提升100%，预计长期新流入的资金量会达到2.7万亿元人民币。同时考虑到A股也有望逐步纳入富时罗素等指数，增量空间将进一步提升。

　　参考台韩市场国际化的经验，市场完全开放后的外资增量空间更为广阔。以日本（30%）、台湾（25.2%）、韩国（15.9%）等市场的外资占比为参考，假设未来外资持股占比达到5%、10%和15%，对应外资配臵增量资金将分别达到1.38万亿、4万亿和6.68万亿元。

　　三、台、韩股市对外开放进程的国际经验。参照韩国和台湾对外开放进程的历史经验来看，资本市场开放初期外资流入速度最快、边际增量最大。两国股市在开放国际化后的8年内，外资持股占比分别从8.8%和4%提升至25%和13.8%。

　　此外，虽然国际资金与股市涨跌并无必然联系，但投资者结构与交易风格的改善确是趋势性方向，其中最显著的影响在于外资持股比例上升、平均换手率的下降以及估值中枢的下移。

　　以下是报告正文：

　　一、全球波动加剧，为何外资仍在涌入 A 股？

　　今年以来，全球市场波动加剧，强美元加大了新兴市场本币汇率和资产价格压力。4月中旬至今阿根廷比索兑美元已贬值47%，土耳其里拉兑美元贬值42%，甚至港币汇率也一度面临压力。股市表现上新兴市场也大幅跑输，MSCI新兴市场指数/发达市场指数的比值从4月初的高点回落了7.56%。

　　而资金外流压力下，外资反而持续涌入A股。截至8月初，中国离岸股票基金在过去20周的时间里有17周获得净流入。北上资金也未放缓配臵A股步伐，截至8月22日，年内陆港通资金净流入规模已达到2310亿元，持股总市值较年初增长了1312亿元。

　　

　　我们认为，三大原因导致了外资对A股的持续增配

　　1、在陆港通开通前，外资进入A股的门槛较高，渠道受限，导致 A 股在全球市场中长期被大幅低配，当前仍处于"水往低处流"的过程。日本（2016）、台湾（2014）、韩国（2014）市场的外资占比分别为30%、25.2%、15.9%，而在经历过去两年的加速流入后，A股当前的外资占比也仅为2.4%，远远低于海外市场。随着陆港通的开通和入场渠道的拓宽，外资加速流入此前在全球市场中被大幅低配的A股。

　　2、对外开放进程加快，国际资本的进入渠道进一步拓宽。6月A股正式纳入MSCI；监管层发布QFII新规，推动其通道特征向互联互通靠拢，流入渠道进一步拓宽，并取消QFII、RQFII汇出限制和本金锁定期要求，允许其进行外汇套保；8月证监会放开外国投资者A股开户权限；同月中证报称富时罗素有望纳入A股；9月MSCI纳入因子提升至5%；未来沪伦通也有望开通，MSCI比例有望进一步提升。当前中国资本市场仍处于对外开放的初始阶段，参照台、韩股市的国际化进程，在开放初期外资流入速度最快、边际增量最大，一定程度上弱化了强美元周期的冲击。

　
　　3、估值吸引力提升。从台湾与韩国股市的外资流入变化可以看出，外资进入新兴市场后普遍呈现低风险偏好属性，资金流入规模与市场估值水平呈较明显的反向关系，在市场估值水平较低时，外资成交较为活跃。近期市场连续调整，A股估值水平也已经接近历史底部区域，估值吸引力提升也成为推动外资流入的重要因素。


　　二、未来 A 股市场外资增量空间展望

　　短期MSCI纳入因子提升将带来确定性的增量资金。6月MSCI首次纳入A股，纳入因子2.5%，带来了外资的快速流入。9月初 MSCI 纳入因子将从2.5%提升至5%，新增资金约500亿元，有望再次带动外资的加速入场，尤其考虑到当前市场的估值水平和汇率已更具吸引力。

　　长期来看，完全纳入国际指数体系后外资增配资金有望达万亿量级。随着A股市场的规范化水平提升，未来A股纳入MSCI的进程将不断深化，A股纳入因子有望从5%逐渐提高，且纳入股票的范围也有望扩容。假设未来纳入因子从5%提高到100%，纳入标的股票范围扩大、调整因子提高，调整市值是此前的1.5倍，预计MSCI带来的增量将高达到2.7万亿元人民币。同时考虑到A股也有望逐步纳入富时罗素等指数，增量空间将进一步提升。

　　从海外市场经验看，外资配置A股比例仍有巨大的提升空间，对国内市场的影响力和定价权也将进一步增强。站在中长期视角，以日本（30%）、台湾（25.2%）、韩国（15.9%）等市场的外资占比为参考，以当前A股53 万亿的总市值、境外机构和个人1.27万亿的持股市值为基准，若未来外资持股比例达到5%，则将带来1.38万亿的增量资金；若外资持股比例达到10%，则将带来约4万亿的增量资金；更进一步，倘若外资持股比例能够达到 15%，则增量资金规模将达到6.68万亿元。

　　参考台韩经验，市场完全开放后，外资增量空间更为广阔。台湾在2000年全面取消外资持股比例上限之后，外资持股比例从2000年的8.8%持续提高至2007年的25%；韩国从92年开始被纳入MSCI指数起至2000年完全放开限额，期间韩国外资持股比例从4%提高到13.8%。

　　三、台、韩股市对外开放进程的国际经验

　　台股指数于1996年9月以50%的市值比重纳入MSCI 新兴市场指数。虽然彼时台湾经济仍处于衰退期，但在接下来3个季度内仍然引来超过12亿美元的资金布局。随后才在亚洲金融危机的冲击下转为净流出。

　　金融危机过后，台湾经济与1998年底触底回暖，叠加99年MSCI宣布未来将把台股的纳入比重提升至100%，台湾市场迎来外资流入的高峰期，单季度净流入量达到40亿美元。

　　在此之后，台湾对相关限制政策进行调整，逐步开放资本管制，至2005年全面纳入MSCI新兴市场指数。外资持股比例也随台湾资本开放程度不断放开而逐年提升，近年来台湾市场外资持股占比基本维持在25%左右。

　　

　　韩国市场对外开放进程相较台湾更为迅速。1992 年1月，MSCI新兴市场指数首次以20%的市值权重纳入韩国股市，之后，外资单季度流入水平提升到10亿美元级别，至1993年12月进一步提升至23.6亿美元。1996年2 季度，外资单季净流入近30亿美元，并在随后的1年中始终保持净流入状态。

　　1998年2月，MSCI纳入比重由50%调整至100%， 此时恰逢亚洲金融危机爆发，受此冲击98年2季度外资净流出超过40亿美元，但此后外资配臵又很快平复，同年3季度外资已经转为净流入，而到了4季度外资净买入更是飙升至106.8亿美元。与之对应，韩国股市外资持股占比不断提升，至08年金融危机前已经达到20-30%区间。 


　　参照韩国和台湾对外开放进程的历史经验来看，资本市场开放初期外资流入速度最快、 边际增量最大。两国股市在开放国际化后的 8 年内，外资持股占比分别从 8.8%和 4%提 升至 25%和 13.8%，目前 A 股外资占比仅为 2.4%，未来仍有很大提升空间。

　　此外，虽然国际资金与股市涨跌并无必然联系，但投资者结构与交易风格的改善确是趋 势性方向，其中最显著的影响在于外资持股比例上升、平均换手率的下降以及估值中枢 的下移。（国盛证券）