证券行业：注册制打开券商投行空间 其他业务亦

　　投资要点：

　　市场震荡调整，行业β属性显现

　　2020 年初至今在海内外疫情及中美关系冲击影响下市场波动加剧，具有高β属性的证券行业亦呈震荡调整态势，截至9 月9 日证券Ⅲ（申万）指数累计上涨10.60%，跑赢沪深300 指数0.19 个百分点。长期来看，随着疫情进入常态化防控阶段，宏观经济逐步回暖，市场风险偏好有望稳步提升，叠加流动性相对宽松和资本市场深改背景，券商板块的α属性和β属性都将得到强化，业绩确定性将支撑估值中枢上移。

　　行业上半年业绩同比+24.73%，杠杆率、ROE 持续回升2020 年上半年证券行业实现营业收入2134.04 亿元，同比上涨19.26%，实现净利润831.47 亿元，同比上涨24.73%。截至2020 年6 月底，证券行业总资产8.03 万亿元，净资产2.09 万亿元，较上年末增加13.36%，净资本1.67 万亿元，较上年末增加3.47%。期末，行业杠杆率（剔除客户资金）为3.06 倍，较2019 年末增加0.14 倍，年化ROE 为7.96%，去年同期为6.09%。

　　创业板注册制打开券商投行空间，其他业务亦稳步推进1）经纪业务：随着行业净佣金率持续下滑，经纪业务“以价换量”夺取市场份额的方式已不再适用。当前以客户为中心，围绕客户财富管理需求提供更多增值服务已成为券商发展经纪业务的共识；2）投行业务：创业板注册制正式落地，发行效率大幅提升，有助于拓宽高新技术企业的融资渠道，未来继续向主板、中小板推广值得期待；3）信用业务：市场交投情绪活跃叠加交易机制市场化改革，两融市场大幅回暖，股票质押规模持续压缩，整体风险可控；4）自营业务：交易工具日益多元化，赋予券商自营更灵活的交易手段，抗风险能力增强；5）资管业务：去通道推动券商资管规模持续压缩，但资管收入已触底反弹，主动管理转型成果已现。

　　盈利预测

　　在谨慎、中性、乐观假设下预计2020 年证券行业营收分别为4247、4721、5196 亿元，分别同比增长18%、31%、44%；净利润1450、1612、1774亿元，分别同比增长17.79%、30.79%、43.54%。

　　投资建议

　　当前国外疫情仍未得到有效控制，国际关系复杂多变，在宏观经济尚未完全修复导致市场风险偏好承压的情况下市场波动幅度较大，具有高β属性的证券板块受市场环境影响较大，仍需关注外围因素对证券板块基本面和估值造成的负面影响。

　　中长期来看，推动金融供给侧改革是监管当局未来一段时间的重要任务，作为资本市场的重要参与者，证券板块享有领先于其他金融子板块的政策面利好。首批创业板注册制企业8 月24 正式开板，发行效率的提高为券商投行业务打开成长空间，未来继续向主板和中小板推广值得期待。注册制下IPO 将更加“市场化”，券商作为连接投资者和发行人纽带的中介角色将被进一步强化，同时也对投行的资本实力、定价能力、销售能力、风控能力等提出了更高的要求。我们认为，大型券商在研究定价、资本实力等方面更具优势，注册制下行业马太效应或将加剧。

　　当前券商板块估值为2.02 倍，处于历史中位数水平，考虑到目前监管政策和流动性两大核心催化剂确定性都较为明确，我们继续看好板块的投资机会。

　　在监管打造航母级券商政策引导下，行业集中度提升的逻辑不变，头部券商借助雄厚资本实力和风控能力将更加受益，持续看好龙头券商投资价值，继续推荐中信证券（600030.SH）和华泰证券（601688.SH）。

　　风险提示：疫情冲击下资本市场震荡加剧；资本市场改革推进进展不及预期。（渤海证券）