铜行业：铜价具备大幅反弹空间且持续性强 板块

　　全球通胀交易窗口有望开启，铜板块重估在即

　　我们正站在从货币宽松交易转向通胀交易的窗口，铜是通胀交易的重要载体，有望成为基本金属中最亮眼的品种。3 月23 日以来的大宗商品上涨主要由美联储推出无限QE 带来的流动性宽松来推动，对应的是美债收益率大幅走低至0.5%-0.7%和美国M2 增速提升到22%-23%。截至2020 年9 月19 日，LME 铜价收于6,850 美元/吨，相较于3 月23 日最低点已反弹约56.7%，创下近27 个月新高。目前，我们正站在从货币宽松交易转向通胀交易的窗口，“名义利率维持低位+通胀预期上行”将是未来一段时间的重要特征。接下来推升通胀交易的驱动力主要有三个，一是新冠疫苗的逐步落地，二是欧美财政刺激计划落地，三是美联储“平均通胀目标制”的贯彻，鼓励通胀超调。

　　供应步入低增速时代，疫情之下受进一步压制。第一，从铜资本开支周期看，2020-2022 年全球铜矿供应本已步入低增长时代，今年疫情影响之下，全球铜矿供应增速进一步放缓。WBMS 数据显示，2020 年1-6 月全球矿山铜产量为1005 万吨，较2019 年同期仅增加0.7%，往后看铜矿供应释放仍不容乐观。一是占全球铜矿供应40%左右的拉美地区疫情持续恶化，后续工会罢工压力或进一步增加；二是新冠疫情造成铜企资本开支收缩；三是2020~2022 年除Cobre Panama、Kamoa、Timok Upper、Quebrada Blanca 等外鲜有大矿投产。据我们测算，预计2020~2022 年铜矿供应增速分别为-1.21%、3.13%、2.09%。第二，极低的加工费将压制冶炼开工。9 月国内铜矿现货冶炼加工费报48 美元/吨，创8 年新低；铜陵、江铜与Antofagasta 签订2021年上半年供应长单 TC 为60.8 美元/吨，比2020 年低1.2 美元/吨，创2012 年以来新低。从铜冶炼环节盈利状况看，目前铜冶炼加工费及硫酸副产品价格水平仍然较低，冶炼厂生产积极性受到压制，铜冶炼的减产风险上升。

　　需求国内恢复持续，海外复苏继起。一是国内电网、地产领域复苏态势仍有望延续。2020 年7 月电网投资累计同比+1.6%。考虑到疫情对经济的影响，作为经济发展助推器的一大批电网重点基建项目将在2020~2021 年重点推进，短期内电网投资规模将明显提升。房地产行业具备韧性，新开工及竣工数据明显修复。8 月新开工累计同比收窄至-3.6%，竣工累计同比收窄至-10.8%，呈明显修复态势。汽车行业景气度恢复，8 月汽车产销继续回升。据车协数据，8 月全国汽车产量同比+6.44%，销量同比+11.57%。在补贴退坡负面影响反映殆尽、全球产业政策趋向友好、市场化驱动逐渐加速背景下，全球新能源汽车自2020 年开始重获高速增长将逐渐成为铜需求的重要增长点。据我们测算，2020~2022 年全球新能源车产量有望达307 万辆、385 万辆、480 万辆。预计带来25 万吨、31 万吨、38 万吨新增铜需求，约占全球铜需求量的1.05%、1.3%、1.6%。二是欧美PMI 持续反弹，再叠加疫苗和财政刺激落地，复苏可期。美国8 月制造业PMI 反弹至53.6，高于前值50.9；8 月欧元区制造业PMI 的51.7，保持回升。如果财政刺激和疫苗落地，将进一步加速复苏进程。

　　投资建议铜价具备大幅反弹空间且持续性强，铜板块重估在即。截至9 月18日，三大交易所铜库存合计23.5 万吨，国内保税区库存29.57 万吨，基本处于近5年新低的位置。我们的测算表明，如果考虑新能源车的需求增量，预计2020~2022年全球铜供需平衡分别为-13.6、-15.4、-47.2 万吨。考虑到2020 年Q4 开始疫苗和财政刺激逐步落地，本就存在供需地域错配的铜基本面将进一步趋紧，再加上美联储鼓励通胀超调，导致货币宽松收紧的阈值抬高，我们认为铜价具备大幅反弹空间且持续性强。自从2016 年底铜价反转上行以来，国内铜上市公司的三大财务报表的迎来了显著修复，业绩包袱大幅出清，估值压力显著释放，并具备了较强的内生和外延扩张潜力，在铜价反弹背景下价值凸显。建议关注西部矿业、云南铜业、江西铜业、金诚信为代表的铜业标的重估机会。

　　风险提示1）铜需求持续低迷；2）铜供应增速超预期；3）逆周期政策低于预期。（安信证券）