证券行业：财富管理、投行、自营、资管等各项

　　投资要点：2020 年日均交易额8921 亿元，同比+63%，IPO、债券发行规模显著回升，投行业务整体触底回升。25 家上市券商营业收入同比增长30%，净利润同比增长36%，高于行业平均。预计2021年行业净利润同比+14%。目前券商股估值合理偏低，预计未来主要为贝塔行情，考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著，推荐东方财富、招商证券、中金公司。

　　2020 年市场活跃，日均交易额增长63%，投行政策面积极。1）2020 年日均股基交易额8921 亿元，同比+63%。2）IPO 发行速度加快，平均每月发行33 家，2020 共发行396 家 IPO，募资规模4700 亿元，同比增长86%。3）再融资新规多方面放松，增发规模回暖。增发募资8341 亿元，同比增长21%；配股513亿元，同比增长283%。4）券商参与债券发行规模9.82 万亿元，同比增长34%。

　　其中企业债、公司债、金融债券和ABS 分别同比增长9%、32%、42%和21%。

　　5）2020 年股市呈结构性行情，创业板表现较好，主板较弱；债市表现稍差。

　　上市券商2020 年实现营业收入同比+30%，净利润同比+36%，增速高于行业平均；大券商杠杆、ROE 均有较大提升。2020 年25 家已披露年报的上市券商合计实现营业收入4357 亿元，同比+30%，实现归母净利润1261 亿元，同比+36%。25 家上市券商营业收入同比均正增长，其中红塔证券（+170%）、浙商证券（+88%）、中信建投（+71%）营业收入同比增长较多。25 家上市券商净利润均同比增长，其中光大证券（+311%）、兴业证券（+127%）、华林证券（+84%）净利润增幅较多。25 家上市券商2020 年平均ROE 为8.76%，较2019 年大幅提升2 个百分点；其中中信建投、华林证券、中金公司ROE 居前，分别为18.18%、14.33%、13.52%。我们认为2020 年ROE 大幅提升主要是由于：1）受益于市场环境良好，轻资产类业务如经纪、代销、投行业务等大幅增长；2）券商杠杆有所提升，杠杆率由2019 年的3.48 倍提升至3.57 倍，大型券商加杠杆更为积极，Top10 券商杠杆率由2019 年的4 倍提升至4.4 倍。

　　财富管理、投行、自营、资管等各项业务全线增长。1）代销金融产品收入大幅增长，财富管理转型初见成效。上市券商经纪收入合计915 亿元，同比增长55%；代销金融产品收入87 亿元，同比大幅增长112%，占经纪收入的10%，占比同比增加3 个百分点，我们认为仍有较大提升空间。2）政策面积极，股债承销规模双双回升，上市券商合计实现投行收入484 亿元，同比增长45%。3）公募基金规模大增，上市券商合计实现资管收入349 亿元，同比增长28%。有披露主动管理数据的8 家上市券商平均主动管理占比71%。4）2020 年权益市场表现较好，固收市场具结构性机会，投资净收益同比增长18%。券商权益、债券类投资双双增配，上市券商自营持仓规模合计2.7 万亿元，同比增长20%；其中债券类2.4 万亿元，同比增长19%，规模占比87%；权益类规模3597 亿元，同比增长28%，规模占比13%。

　　资本消耗加快，券商或进入加杠杆通道，仍看好大型券商；预计2021 年行业净利润同比+14%。 随着资本消耗类业务增长迅速，券商ROE 和杠杆齐升，我们预计券商将进入加杠杆通道。在当前的监管环境下，依靠传统经纪、通道业务的时代已经过去，我们预计未来大券商凭借强大的业务基础、品牌优势、新业务先发优势等，有望持续保持领先。中性假设下，我们预计2021 年行业净利润将同比+14%，预计经纪业务收入同比增长23%，投行业务同比增长42%，资本中介业务收入同比增长10%，资管同比增长20%，自营同比增长15%。

　　券商板块估值合理偏低，向上空间较大，预计未来主要为beta 行情。目前（2021年4 月8 日）券商行业平均估值1.5 x 2021E P/B，预计未来主要为贝塔行情。

　　考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著，行业集中度有望持续提升。重点推荐：推荐东方财富、招商证券、中金公司。

　　风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。（海通证券）