肉毒素行业：享受医美行业增长红利 有望加速发

    报告导读

    国内肉毒素行业四强之一四环医药发布根据一般授权拟议股份回购公告。

    投资要点

    享受医美行业增长红利，肉毒素赛道有望加速发展。18 年国内肉毒素市场规模为39.2 亿元，15-18 年CAGR 高达30.8%，预计25 年市场规模可达140 亿元；随着医美项目的迅速普及，叠加肉毒素的工具属性较强，医美机构用肉毒素项目拓客的趋势明显，产品渗透率有望迅速提升。同时，水货、假货市场也将持续承压，有利于正规市场规模的加速扩张。我们持续看好肉毒素这一高增长、高壁垒的黄金赛道。随着吉适、乐提葆的获批，国内肉毒素竞争格局由双龙头转向四强争霸。

    拟议股份回购彰显公司信心，财务状况稳健迎业绩拐点。肉毒素四强之一的四环医药拟于公开市场回购股份。根据购回授权，四环可回购最多约9.47 亿股股份，相当于授权日公司已发行股份总数的10%。同时，公司于上周发布全年业绩，财务状况稳健。公司20 年全年收入实现24.92 亿元，录得净利润4.73 亿元，实现扭亏。分阶段来看，20 年下半年公司整体业绩进入拐点，20H2 实现收入14.1 亿元，环比提升33.7%。分产品来看，非重点监控目录产品收入为18 亿元，同比提升108%；医美产品暂未体现收入。公司注重研发投入，20 年研发费用为7.3 亿元，同比提升21.7%，其中近六成用于创新药研发，医美等新业务研发投入占比5%。同时，公司现金流情况良好，在手现金约46 亿元。

    医美业务有望成为企业价值提升的加速器。四环通过代理韩国Hugel 公司肉毒素产品乐提葆，切入医美上游赛道。双方和做较为稳定，四环医药不仅是乐提葆在中国市场的独家代理，同时也将代理韩国Hugel 的玻尿酸产品，预计将于今年年底上市。同时，公司自研的童颜水凝产品有望于明年年底获批上市；自研的童颜针和少女针也均处于动物实验阶段，预计于2023 年申报；复合胶原蛋白填充剂和局部改善脂肪容积的溶脂药品也均处于立项阶段。公司医美业务布局“后劲”十足。

    拓客新玩法，格局新变化。当前，越来越多的医美终端机构把肉毒素项目作为拓客项目进行促销。乐提葆本身在国内市场认知度较高，且四环医美团队大部分成员来自艾尔建和辉瑞等国际医药公司，经验丰富。同时，乐提葆推广效率较高，是国内第一家通过代理商模式运营的肉毒素品牌，目前已经签约45 家代理商，覆盖全国200 个城市，3000 家医疗机构。市场推广方面，乐提葆主打轻奢概念，锁定年轻、时尚消费群体；通过小红书、美团、新氧等互联网平台进行宣传推广，发布达人日记、体验报告等新媒体内容，打造互联网+品牌，引流行业新趋势。

    我们认为，乐提葆的优势主要体现在三方面：

    1）价格带中段的空缺填补：肉毒素产品的价格情况为保妥适>吉适>乐提葆>衡力，其中保妥适和吉适价格差别较小。乐提葆的市场定位将是年轻消费群体较好的消费升级选择；同时对于终端机构来说，乐提葆也将是较好的新增拓客工具。

    2）水货市场或将“断货”：目前国内市场的玻尿酸和肉毒素产品70%由假货和水货构成；粉毒、白毒的非正规市场占比合计超过80%。随着乐提葆在国内市场“转正”，韩国Hugel 公司也将配合国内白毒水货的清除，将从产品包装、认证系统、严格惩罚机制等方面进行管控。同时，粉毒被KFDA 吊销许可，一旦生产受限，水货市场也将出现“断货”的情况。对于乐提葆今年的“转正”都将起到正面推动作用。

    3）审核周期较长：由于肉毒素的毒麻类药品属性，注射风险较大，因此针对肉毒素的监管政策持续趋严，肉毒素认证牌照审核周期较长。预计未来2-3 年内，新增审核通过肉毒素品牌有限。乐提葆将享有充分的时间进行市场推广，抢占市场份额。

    当前，四强品牌各具优势，国内肉毒市场有望进入发展快车道：

    老牌劲旅保妥适，重视医生专业培训。艾尔建重视市场教育，在中国设立艾尔建学院，提供系统化医生培训，助力学员成为值得信赖的注射教学导师，从而在全国范围内开展更多的医学培训活动，帮助医美从业者提升专业技能。预计每年为中国医美产业培训超过3000 名医疗美容专业人士。

    国货之光兰州衡力，主打性价比远销海外。兰州生物于1998 年起专业致力于衡力注射用A 型肉毒素的营销，在2008 年动工建设了特种生物制品注射用A 型肉毒毒素生产车间、肉毒抗原和诊断试剂生产车间。并于2018年7 月获得CFDA 颁发的GMP 证书，成为集研发、生产、销售为一体的医药生物技术公司，打造以肉毒素为平台的医疗美容、大健康全产业链。

    除去国内市场，其肉毒素产品已在韩国、巴西、俄罗斯等32 个国家、地区注册、销售。

    英国皇家肉毒素，见效时间快。吉适是由全球生物制药集团益普生生产，并由国际皮肤科制药企业高德美推广分销的一款肉毒素产品；吉适现已覆盖中国、美国、欧盟、澳大利亚、韩国、巴西、加拿大、阿根廷等90 多个国家。相较于其他几款产品，吉适具有见效时间快的特点，平均见效时间约为2 天。

    风险提示：医美行业发展不及预期；肉毒素项目医疗事故风险；肉毒素水货及假货扰乱市场风险；审批进程加快，市场竞争大幅加剧风险。（浙商证券）