收益率高于历史均值 利率债渐入配置价值区间

　　四季度以来，债市连续大幅下跌。不少投资者关注债券市场发生什么了？未来会怎么样？笔者认为，从目前利率债的收益率水平来看，已远高于历史均值；从长期来看，已逐渐进入配置价值区间，但中短期仍需持续跟踪前期利空因素的边际变化，及时捕捉那些促使市场回暖的领先因素。

　　回顾这一波债券的调整，主要有以下几方面原因：市场对未来金融监管继续趋严的担忧；欧美发达经济体经济平稳复苏，货币政策正常化逐步开展，叠加特朗普税改进程推进等事件影响，使得海外风险偏好上升，海外债券收益率有所上升；四季度利率债供给压力尚存，且需求端大型机构配置力量相对偏弱，导致供需关系偏不利；经济韧性较强以及中性货币政策下流动性阶段性紧张的担忧。

　　目前利率债收益率已达到历史较高水平，但信用债的调整还未完全跟随，这其中有近期资金面相对稳定的原因，也有市场参与者结构的因素。若后期信用债跟随利率债继续调整，那么将会对实体企业的发债意愿产生影响，进一步的传导可能仍需观察。

　　货币政策继续维持中性稳健基调，资金面短期内还较难看到宽松。无论是国庆节出台的定向降准政策，还是启动63天逆回购操作，都可以看出希望市场利率平稳，通过投放偏长期的资金降低资金波动风险和引导资金脱虚向实的意图。但考虑10月公开市场操作8885亿元的投放量，年内到期压力仍较大，在“削峰填谷”的操作基调下，仍需在组合操作当中做好流动性管理，警惕阶段性资金面紧张。

　　经济基本面方面，今年的房地产市场体现出和历史上传统周期不尽相同的特点，一方面，“房价-销售-投资”的周期传导链条不如前期通畅和清晰，另一方面，一二线和三四线的表现分化。究其原因，主要来自于政策层面创新性地采用结构性调控的政策，三四线棚改货币化推动了库存的去化，也是今年房地产投资的重要支撑。而伴随着年内棚改货币化进程的完成，限购、限贷、限售等总量政策的实施，以及严查“消费贷”等政策的施行，房地产开发商的资金来源呈现逐渐收紧之态，房地产投资的缓慢下行后续是大概率的，这对于债市来说，是基本面的一点支撑。

　　今年的市场表现出“非典型周期、多因素轮动”的特点，缺乏趋势性做多机会，票息策略逐渐得到市场认可，这也是我们今年所坚持的基本策略，利用“行业轮动+精选个券”的研究优势，去获取相对确定的票息收益。除此之外，我们根据产品不同的特点，积极使用国债期货进行套保，利用可转债、股票等资产去赚取超额收益。以融通通瑞为例，今年以来取得了不错的收益，截至11月14日融通通瑞收益5.06%，在同类基金中位居前三分之一。这得益于融通通瑞在债券投资上坚持了短久期、重视票息收益的策略，在权益类资产上较为成功地进行了择时和选股操作，在不同时期重仓了银行、保险、建筑建材、电子、环保等蓝筹股。