桃李面包(603866)中央工厂+批发模式 定增推动全国

事件概述：

公司发布了修订后的非公开发行A股预案，计划以不低于32.57元/股的价格发行不超过2265.9万股，募集资金高达7.38亿元。这笔资金将被投入到武汉、西安和重庆的桃李面包生产基地建设。

投资焦点解读：

烘焙行业正处于高速增长期，市场潜力巨大。根据国家统计局的数据，糕点和面包制造业在2015年1-10月已经实现了820亿元的收入和85.5亿元的利润。从1998年到2014年，这个行业的收入和利润的年复合增长率分别达到了16.7%和38.8%。与发达国家相比，人均面包消费量仍处较低水平，但随着人们食品支出的增长和消费习惯的转变，行业未来有望维持10%以上的增长。作为面包行业的龙头企业，桃李面包的市场份额虽然只有大约3%，但与日本的山崎面包相比，其市场份额有着巨大的提升空间。

全国化的扩张步伐正在加速。公司采用"中央工厂+批发"的模式进行生产和销售，已经在全国15个区域建立了生产基地，销售终端更是超过了15万个。此次定增将有助于公司在华南、华东、华中、西北、西南等重点区域进行全国化的扩张。特别是在华中、西北和西南地区，随着人口增长和食品支出的提升，公司的新建产能有望带来业绩的持续增长。

产能的逐步释放将带动收入的增加。公司近年来的产能瓶颈问题突出，产能利用率一直保持在98%以上。随着一系列在建工程的完成，包括沈阳、内蒙古二期、大连二期、天津友福、武汉、重庆等地的项目，公司的产能将得到有效释放。尤其是西安桃李和武汉桃李的新增产能，预计在2019和2020年逐步投入市场，将为公司带来稳健的收入增长。

收入先行，利润随后。公司在全国化的过程中，新市场的开拓需要时间和资金投入。以华南地区为例，虽然新厂投产初期亏损，但收入却在逐渐增长。公司在其他需要突破的区域如华中、西北和西南，也需要投入大量的销售费用。随着销售规模的形成，公司的成本优势将显现，后期盈利也将快速改善。

产品创新也是公司的核心竞争力之一。公司不断根据消费者口味推出新品，如焙软面包和蔓越莓面包等，都受到了市场的热烈欢迎。这些高毛利的新品可以有效对冲成本上涨的压力，推动毛利上升。

我们预测公司2017-2019年的净利润分别为5.6亿元、7.1亿元和9.2亿元，对应的PE分别为29倍、23倍和18倍。考虑到行业的增长潜力和公司的全国化进程，我们维持对公司"增持"的评级。我们也要注意行业竞争加剧、产品集中度高和食品安全问题等风险因素。