中国人寿：三季报净资产上涨成为催化

投资逻辑

　　业务结构和权益仓位双引擎驱动使净资产高速增长自10 年下半年以来A股市场已有约20%的涨幅。中国人寿一方面由于业务结构中传统险占比高(传统险超额投资收益部分无需与保户共享)，投资对业绩弹性大；另一方面公司自下半年以来积极主动加仓保持了较高的权益仓位。受此两方面影响，我们判断公司净资产将会呈现快速增长；

　　传统险定价利率放开讨论搁浅，人寿补涨需求强烈由于传统险占比较高，人寿股价前期受此事件影响最大，下半年以来股价涨幅大幅低于行业平均。我们认为，一方面保监会近期内放开定价利率的可能性已经很小，另一方面该事件对公司影响也远小于先期市场判断，我们认为人寿股价有较大补涨需求；

　　假设谨慎、存粮丰厚，积极应对评估利率下滑风险新准则下公司准备金评估利率等于3 年移动平均国债收益率加溢价，而市场前期较为担心国债收益率下滑将会影响公司当期利润。通过与公司沟通，我们预计公司将通过调节溢价尽量平滑各年间评估利率假设。而前期较为为谨慎的溢价假设也使得公司在年末有充分的余地来应对评估利率的下滑风险。

　　投资建议

　　我们仍然坚定看好保险行业的长期发展。短期来看，行业一方面受益于股市上涨导致的净资产增长；另一方面四季度是保费传统旺季，行业保费有望实现快速增长，我们认为目前阶段是行业投资的良机。行业组合方面我们仍然维持前期平安、人寿、太保的排序。

　　公司方面，我们维持对中国人寿的推荐，认为公司一方面在在本轮股市上涨中受益最大，净资产显著增长；另一方面公司前期受制于传统险定价利率放开事件影响，股价表现大幅弱于行业，补涨需求强烈。

　　估值

　　基于内含价值/评估价值模型，公司合理估值为39.01 元，隐含11 年新业务倍数27 倍（保费增速15%~9%），隐含11XPE24 倍。

　　风险

　　我们认为近期公司面临的最大风险仍然来自于A 股市场大幅调整导致公司股权益投资受损带来的风险。